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期市黑幕，希望对大家了解国内期市有帮助

lehman

头衔: 海归上尉

加入时间: 2004/12/13
文章: 47

海归分: 9973

标题: 期市黑幕，希望对大家了解国内期市有帮助 (1544 reads) 时间: 2006-1-15 周日, 23:54

作者：lehman 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

都是一些过眼云烟了，这些年期市在股市疲软的背景下日子还算可以。上海铜胶和大连豆发展相当不错，国际地位与日递增，并且由于最近一些列事件（中航油、中储铜），国家大力建设国际定价中心的力度可能加大，我认为这是次很好的机遇。

所以此文时效性打了些折扣，但其中披露做市商与交易所之间勾结的情况很独到，04年夏天的天胶几乎又是一次翻版。

这里牛人不少，很多可能都是此道中人，欢迎指教~~

期市黑幕！！（转）

【作者:九天电子邮件: 时间:2003/2/23 20:53 】

一、股市、汇市、期市在市场构成方面的异同
股市与汇市、期市不同之处之一是：股票一经发行成功、就永远在不确定的投资者手里持有着，股票买卖也就是股票在不同的投资者之间的流动；虽然股票的价格经常大大高于其“价值”，但因为投资者进入股市首先是从“发展”的角度来考虑，除非个别股票面临退市的风险以及投资者对整个证券投资市场丧失了参与的信心，任何股票在二级市场的交易都只存在行情活跃与否和股价涨跌与否的问题、对证券交易所自身的利益以及发展是没有任何影响的。汇市的特点是银行直接是外汇交易者的交易对象，银行既是买方、又是卖方，而买卖的商品——外币——本身又是有使用价值的东西，外汇交易者无论买或卖某种货币都有可能首先是基于使用上的需要、并不完全考虑汇率高低的因素，因此银行基本上不用担心市场本身的存亡问题。此外，由于汇率是在全球范围内自由竟价形成的、任何银行都任一时间都无法左右和严重偏离市场行情——因为交易者可以任意选择与之交易的银行——所以银行与交易者之间不存在天然的利益冲突或矛盾。
期市（这里特指商品期货市场）最大的特点是整个市场是“虚拟”的，期货交易是一种契约（也叫合约）交易，买卖双方经常是一对矛盾体：在某一价格水平当买方普遍有买进意愿时、卖方极有可能不愿意卖出——反之亦然。因此，在极端的市况下、期市不排除有几乎完全没有交易的时候——因为它是合约交易，而合约是需要买卖双方一致同意时才能“签署”的。
因此，在三大投机市场里，期市的存在和发展相对比较困难。于是，作为交易所经常被迫要考虑如何活跃市场的问题。期市风险经常就是基于这样的背景产生的。

。
二、来自期货交易所的风险——利益驱使下的交易所隐性违规运作
按说，交易所作为会员制的交易中介机构、其自身是不应该存在利益问题的——因为会员制的交易所是不以盈利为目的的，所有的收入完全是为了用于支出。但是，中国特色的期货市场从其诞生的特殊性和存在的特权性两方面注定了不会有这么纯粹的事。有利益上的期盼、就有对利益上的追求——而且，这种追求经常会是无止境的。交易所的“利益”来自交易量，而要想追求较大的成交量就需要交易品种既被大家所熟悉（以利于尽可能多的投资者参与）又让大家有分歧（这样才利于形成多空双方；期市最忌讳的就是对行情走势看法的一边倒，空头多头缺少一方都不能成“市”），这就是期货交易所与证券交易所不一样的地方——期货存在品种推介问题，需要吸引形形色色的资金加如；而证券交易只需要大家来买就可以了——大不了跌到大家愿意买的价格为止。
如何提高成交量呢？
首先让我们来看看期货市场投资（参与）者的构成：供货商、需方和投机者。前两方都是某品种的专业机构或人士，其对该品种的成本、价格的构成以及价格波动的基本规律一般都相当了解和熟悉，所以经常会发生大家都愿意买的价位没有人想卖、大家都愿意卖的价位没有人愿意买这样的现象。这个时候期市就需要投机者来充当“冤大头”了——当然不是人家自己想来、经常是应交易所的邀请而来的。
被交易所邀请来的“投机者”俗称“做市商”，但其和国外传统意义上的做市商的身份和应该起的作用是不一样的：1、他只是偶尔为之而不是长期驻守的，这就注定了其是以盈利为目的的；2、他是在明知道可能亏钱的情况下来的，所以必须要交易所提供政策上的倾斜——至少要交易所默认其今后可能发生的违规行为；3、其事实上最后经常成为交易所的“麻烦制造者”——此所谓“养虎为患”是也。因此，做市商和交易所之间经常是既互相勾结又相互防范的矛盾关系。
交易所一般都提供些什么“政策”呢？
首先是介绍一些“关系”席位（尤其是一些隐性席位）供“做市商”分仓，为其操纵期市提供便利；
第二是对“做市商”的“双向开仓”（目的是让成交量和未平仓合约量增大以引起外围资金的关注——即所谓“要有行情了”）免收保证金，这是绝对违反公平交易原则的；
第三是随时通报对手的资金变动情况；
第四是协助“做市商”“发现”交易、交割制度上存在的“漏洞”。
比如：交易制度规定“某月份合约总持仓限制在**万手以内，超过部分将按**%追加保证金，否则交易所将对其予以强行平仓”。该限制一般为“天量”，正常市况下是不可能达到的。当“做市商”开始拉升行情时，空头感觉价位很“理想”、于是纷纷进场；当基本仓位达到均衡以后（关于这一点可以通过历史记录分析得出来，还有就是不要忘记：交易所会通报对方的资金情况的），“做市商”开始大规模“双向开仓”、令该合约总持仓量很快达到上限。这时，新的“空头”一方面已经感觉到情况复杂而不敢贸然入市、另一方面因为“追加保证金”的规定也没有实力与“做市商”对决；而老“空头”此时已经被送上了祭坛……
接下来行情就进入连续涨停阶段，一般会有50-70%的空头仓位被拉爆、而交易所的任务就是确保对方的席位（尤其是经纪商）不要受株连。一般是由经纪商向交易所通报某某帐号的客户已经没有保证金了，请优先将其强行平仓——否则超过保证金以外的亏损将由经纪商承担；但有时候“做市商”也可能不理会这些（比如行情已经失控、做市商的成本意外地增大等）。
未爆仓的空头——尤其是现货供应商—— 一般只要经此一劫还能够活下来的，基本就没什么大问题了（其会千方百计去找资金的）。此时市场出现2个情况：一是该合约的行情已经大大高于现货价，于是有现货的空头相继进场；二是由于基差（即不同月份合约之间的价差。由于资金成本和其他成本因素的存在，不同月份合约之间一般都会有一个相对合理的价差存在）的非正常拉大（最容易被做市商盯上的合约一般都是现货月合约月份以后3个月左右的合约。时间太近的不容易积聚对手，时间过于靠后的也难免会出现意外），会吸引跨月套利的投资者在近期合约上做多、然后在该合约上做数量相等的空（事实上其做好了在近月合约上接实盘然后在该合约上交割套利的准备）。这时做市商的边际收益开始减小、而投机风险开始增大了。
怎么办？？
摆在做市商面前的有2个选择：其中之1是将主打合约“弃盘”。具体做法是这样的：
在继续维持强势的同时，一方面放风说要拉到多少多少以制造声势和市场号召力，另一方面重新选择席位“分仓”——其实是将所有持仓通过对敲转移到新的席位上，但在新的席位只保留最低维持保证金。原席位由于已经没有持仓了，按规定资金和利润是可以提取的；新席位由于只有最低维持保证金。所以行情稍微一逆转就要面临被强行平仓——于是，牛市在一瞬间就变成了熊市……

例如：还是拿天然胶来说吧——
做市商平均成本在10000左右（意味着空头主力的平均成本也在10000左右），持续拉到13500令成本价升至11000（因为有手续费成本、有半路杀入趁火打劫的等等），但空头的“浮动”亏损仍为3500/手；现在做市商在13500金蝉脱壳，移仓后每手的维持保证金为1200/手，当行情跌至12300时移仓后的维持保证金为零；继续下跌产生的亏损将由经纪商承担。但由于经纪商的“钱”都是投资者的保证金、而交易所是只认席位不理睬钱的归属的，于是麻烦产生了：交易所强行划款导致与经纪商的矛盾空前尖锐，无关投资者的保证金被“蒸发”了当然要向经纪商追讨；更严重的是：经纪商最终也会“爆仓”、由此产生的亏损就要由交易所来承担了。
交易所理论上是可以承担一部分类似的亏损的，其来源就是平时收取的风险基金。但动用风险基金是一件很大的事情，必须要能跟理事会交代得过去。而且风险基金毕竟是有限的，假如不够怎么办？再说了，本来是想活跃市场、增加手续费收入的，现在这样一来又成了什么呢？所以，交易所绝对不会考虑走这条路。
可以考虑的解决问题的途径之一是找空头协议平仓。但是，谈何容易：尽管行情已经跌到比如11800了，但此时距离空头的成本价还差1800/手呢；再说了，空头为了维持交易已经组织了大批的现货进库，期货协议了现货卖给谁？让空头认亏？开什么玩笑！都熬到今天了、已经胜券在握了还说什么认亏协议平仓？做梦去吧！
单从道理上讲、上面的内容是无可争议的。但是，中国的事情就是这么可以变通——简单地说，当国有资源掌握在个人手上时、一切人间奇迹都有可能发生。交易所说话了：各位老大，这么些年来大家在市场上也赚了不手了，不要赢得起输不起好不好？有交易所在、以后还有你们发财的机会对不对？再说了这次你们吃了亏也说明市场是无情的，刚刚介入市场经济嘛大家总是要交点学费的啦；有一点请放心，无论如何都不会让你们交代不过去、最起码是不会让你们个人蒙受损失的。
话说到这个地步，再不买帐就是不识时务了，但具体怎么化解盘面风险仍然不是简单的事。
一般来说，交易所会将空头分为自营商和经纪商两大类；对经纪商比较好办：比如事实上是按11200协议平仓，但交易所可以承诺按11000出手续——那200点的差额当然就归个人了，至于经纪商如何摆平客户那就看他的手段了——上面的启蒙式教育不是仅仅说给“法人”们听的，也是让大家统一口径以及今后需要鹦鹉学舌时用的。
自营商的情况一般比较复杂，因为其往往是真的亏不起，这里就暂时按下不表。
协议不成功怎么办？

真要到了协议不成功的地步，可以说反而对交易所有利了——因为稳定压倒一切嘛。
首先，启用临时交易办法，比如缩小涨跌停板：比如由200点缩小到5个点。这样就算一直跌到交割日其跌幅也极为有限；
第二，禁止开新仓，只能平仓，以避免风险进一步扩大；
第三，对多空双方均追加保证金，保证金不按时到位即予以强行平仓；
第四，直接强行平仓（借口则有得是）。

上面是假设做市商在主打合约上以罕见的无赖方式砸场子，一般来说交易所不至于真的控制不了对方。所以，另一种方法更常见。

当有投资者在近月合约上做多，在主打合约上放空、试图做跨月套利时，做市商更大的阴谋出台了。
假设几个合约吧：
比如做市商在5月下旬开始主打208合约，结果令208和207的差价超过1000点，理论上说有600点的基差就值得做跨月套利了，于是套利者纷纷进场在207做多、同时在208做空；由于207没有现成的空头（空头都跑到208上去了），于是做市商就在207上充当空头（注意：做市商在208上可是多头主力，其在没可能在近月去做空的、倒是有可能在比如209上做空——卖今后可能在208上被迫接下来的实盘）；这样一来207的持仓量快速放大、同时208上的“投机”空头（暂时没有实盘的）也同步增多了——因为在207买了货在208上交割是稳赚的，于是有相当资金的投资者就一哄而上了。
进入交割月，207的空头开始发力将行情往下砸；因为这时候重新进来的新多头不会有太多了，所以行情很容易跌下去；同时不再拉抬208，而是在高价出货——当然是能出多少算多少。
207终于摘牌了。做市商重新开始拉抬208。有什么道理呢？难道他还能反败为胜？？
这里就要说一下交割制度了。按惯例，交割时违约方要按交割价的20-100%作为违约金赔偿给守约方。具体比例当然由交易所来裁定。假如多空双方在207上的开仓均价是10000元，最后的交割价是8000元，空头违约需要向多头支付8000元的20%即1600元——看见了吗？违约方居然还能有机会盈利！
当然，这不一定是事实。但是，做市商在207上根本没打算盈利——少亏或保本就是胜利；他们真正的战场仍在208上。由于208的空头现在已经成了投机性的空头——即没有实盘作后盾，在时间上也来不及去采购现货应付交割，于是一旦行情再度上升，其基本上只有认赔的份了——于是，多逼空的行情就再度展开了。

（案例：原中商期货交易所天然胶708合约“违规交易事件”述评）
【由于互联网上已经有了一篇描述比较全面的文章（作者名字不详），以下就在该文的基础上展开述评】
(转帖)早在1996年的r608合约上，已演绎过一场“多逼空”行情，主要表现为投机多头利用东南亚产胶国及国内天然橡胶主产区出现的自然灾害进行逼仓。
[帖主注：我认为这说法不准确。这次逼仓其实是利用交易制度上存在的缺陷人为制造制造出来的。结果是：在连续拉抬2000多点以后，多头主力将持仓对倒到极少数几个席位上、从而将绝大多数资金（包括非法盈利）撤走；由于交易所规定的初始保证金仅相当于1.5个停板的值，所以在一出现跌停的时候、就有部分席位“爆仓”了；交易所不得不采取紧急措施（也就是被迫将所有已经爆仓的头寸由交易所接下来）。后来通过与“空头”主力达成默契的方法勉强度过危机——但是，广大的个人投资者因此而遭受重创。（也是利用了交易制度的特点。由于该制度已经终止、所以就不详细陈述了）]
而r708事件却是在市场供给过剩的情况下发生的。1997年初，在r703合约上，多头逆市拉抬期市胶价，使得海南中商所定点库所存的天然橡胶仓单开始增加。到r708逼空行情出现之前，注册仓单已达4万多吨。r708事件的导火线应是东京天胶于110日元/公斤一线企稳后大幅反弹
（帖主注：不对，是曾经在咖啡品种上大打出手因因交易所出临时政策而“政策性”地败北的某一方，交易所为了“弥补”其因非市场因素导致的损失、提出一个“怀柔”政策：即给他们一次“违规”的机会让他们在以后的行情中再捞回来。在这种情况下，他们选择了天然胶）
国内一大批投机商本欲借机在r706合约上做文章
[帖主注：不一定，我的印象中他们是借r706合约把战火烧大；因为期货是需要“对手”的，703以后天然胶市场一度很清淡]
但由于受到以当地现货商为首的空头主力凭借实盘入市打压，再加上时间不充足，不得不放弃该合约，并主动平多翻空。于是，胶价全线崩盘，连续四天跌停，创下新低9715元/吨（当时现货价已经跌破9000元/吨了——帖主注）。但市场中的多头并不甘心失败，反调集雄厚的后备资金卷土重来。他们在r708上悄然建多，在1997年5月份的下半月将胶价由10000点水平拉至11300点以上。而空头也不示弱，从国内现货市场上调入了大批天然胶现货进入中商所仓库，并声称手中已掌握了10万多吨现货仓单，准备以实盘交割相见。多头主力是上海、江浙一带的投机大户，他们诈称准备接完库存胶去扩充上海市场，以此来吸引中小散户加盟。多空大战在6月底至7月初再次升级，双方在11200—11400之间形成对抗。7月4日，多头突然发难，实行上下洗盘。在r708合约跌到10790之后，多方强行拉抬，当日封至涨停，随后将期价连续上推，并挟持近23万手的巨仓。r708在7月底一度摸高到12600一线。

巨大的风险已聚集在海南中商所以及部分会员身上。
（帖主注：r608合约的“历史”再度重演了！本人一直不理解的就是这一点：究竟是什么原因让交易所如此不吸取教训？！）
7月26日、27日，交易所理事会持续不断地讨论r708问题，并在多空大户之间斡旋。由于谈判无任何进展（进展是有的，就是一个字：乱！——帖主注），7月30日，中商所发文，“对r708买方持仓保证金分阶段提高，并自30日起，除已获本所批准其套期保值实物交割头寸尚未建仓者外，一律禁止在r708合约上开新仓。”（帖主补充：同时禁止资金出入，相当于资金暂时冻结。这等于丧钟已经敲响了……）同日，中商所再次发文，暂停（海南）农垦所属金龙和金环仓库的天然胶入库（帖主注：事实上仓库早就装满了！）。至此，r708大战基本宣告收场（然后就是最空前绝后的“变通”政策出台：将停板幅度由+/-400点缩小到+/-20点，于是有了连续十多个跌停的历史记录……）。从8月4日起，以每天一个跌停板(前3日每日400点，后7日每日20点)的速度于8月18日以11160元/吨和持仓59728手摘牌。

r708事件的处理延续了几个月时间。其间，标的达数亿甚至数十亿的经济纠纷在法院审理（一直到现在还在打官司），中国证监会有史以来最大规模地处罚了一批期货经纪机构和市场参与者。r708事件的直接结果为：多方分仓的近20个席位宣告爆仓；多方按8月18日持仓单边29864手支付20％的违约罚款，计3

作者：lehman 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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