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如何避免中国航油劫难 (ZT)

天涯过客

头衔: 海归中尉
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加入时间: 2004/11/14
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标题: 如何避免中国航油劫难 (ZT) (2684 reads) 时间: 2005-3-07 周一, 20:21

作者：天涯过客 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

如何避免中国航油劫难
● 罗凯文
2004年11月中国航油新加坡公司暴露了在金融衍生产品交易中亏损了5.5亿美元。
衍生品的投机交易并不是如许多人理解的那样，是一种简单“押大押小”的零和游戏。这游戏的背后要有一套完善的风险控制机制和一个有效的风险对冲策略来确保这场投机游戏的成功，也就是说在投机方向不幸错误时，适时启动风险控制机制和有效的对冲策略，把损失程度降到最低。那么，是什么原因造成中国航油在短短的几个月时间里损失如此之多？
据公开消息披露，中国航油在这次事件中投机石油市场价格会下跌而先后合计卖出了5200万桶的原油看涨期权(call option)，5200万桶仅占全球实际石油年消费量290亿桶的0.18％，更占全球石油场内期货年交易量高达1000亿桶的微小份额，还不包括场外交易的数量，因此，它的灾难不是仅仅因为进行了衍生品交易。
在我看来，中国航油的灾难性事件主要是由于三方面的错误原因造成的。

错误一：充当期权做市商

首先，中国航油充当期权做市商（option writer）的角色是错误的。
期权主要分为看涨期权（call option）和看跌期权（put option）。以中国航油为例，中国航油投机未来石油价格会持平或下跌而卖出石油看涨期权。
假设期权合约行使价（exercise price）为每桶40美元，期限3个月，在3个月后的到期日如市场参照价格超过了行使价40元，或达50元，中国航油仍要按每桶40美元的价格供应合约对方石油或每桶10元的差价支付对方，5200万桶合计应支付5.2亿美元；如到期日市场价格为每桶40美元或更低，期权买方可以不行使购买权利，损失全额期权金。
从上面的交易过程可以看到，对期权买方无论未来市场价格如何波动最多只承担全额期权金的代价，而期权卖方（通常称为期权做市商）收到有限数额的期权金，却要冒当未来石油价格无限上涨时带来的无限风险。
因此做为期权做市商通常除了要掌握一套衍生工具应用的理论知识和具有多年积累的衍生品交易经验外，内部还需要形成一套完善的风险控制机制和有效的对冲策略，才有把握做高风险的期权做市业务，而中国航油2003年才开始涉足衍生品业务，在不到2年的时间里是很难积累丰富的经验和建立有效的风险控制机制的。
其次，做为商品期权做市商，通常需要有雄厚的资金实力或大的商品生产商消费商的商品实物来对冲期权做市的无封顶风险，从各个角度看中国航油似乎都还不够条件。
错误二：冒双重风险
其失误之二是交易策略的误用。
中国航油新加坡公司主营业务是在国际市场上为中国航空公司采购飞机燃油，也就是属石油需求方，从合理的对冲交易策略上看，做为套期保值交易或是投机性期权交易，中国航油应该是卖出看跌期权而不是看涨期权才能冲减市场价格上涨带来的业务风险，而中国航油实际卖出看涨期权，当油价上涨时中国航油承担了卖出期权合约的损失和业务上燃油高进价的双重风险。
中国航油另一个交易策略的失误是过度使用衍生品的交易杠杆比例。从中国航油的交易中不断出现保证金不足的现象，说明中国航油对市场石油价格波动估计不足，自有资金也有限。
中国航油合理的交易策略：一是卖出看跌期权（put option），在一样的市场状况下，同样5200万桶的看跌期权中国航油可获利超过1亿美元的期权金收入而不是5.5亿美元的损失；二是降低交易杠杆比例，也就是减少卖出期权数量，假定只卖出1000万桶的看涨期权而不是5200万桶期权和约，中国航油最多也只损失1亿多美元，还不至于要向法院申请破产保护。
错误三：没有采取风险控制
第三个错误就是没有采取风险控制措施。
实际上中国航油上面的两个错误都犯了，已走上大手笔的高风险投机之路，但在同样的状况下，中国航油还是有机会逃过这场大劫难的，就是及时采取有效的对冲交易策略化解风险。
中国航油最大的错误就是放弃了最后一道屏障，在石油市场价格朝不利的方向波动的情况下没有启动或是没有建立有效的风险对冲策略，而是采取“赌”石油价格会回落的心态。
以上面的例子，假定中国航油在每桶40美元的价格已卖出了5200万桶3个月的石油看涨期权，但过后几天石油市场价格已涨到了每桶42美元，在这种情况下，通常中国航油就要用已收到的期权金在期货市场购进一定数量和卖出期权相对应期限的多头期货，来对冲卖出看涨期权的亏损，当每桶涨到43美元，继续购进一定数量的多头期货，直至价格涨到假设每桶45美元，此时中国航油在期货市场已持有5200万桶多头期货来完全对冲看涨期权仓位，在这种情况下不论石油市场价格涨到60美元或是100美元每桶，中国航油已把错误判断的损失锁定了，这就是期权的风险对冲基本原理。
具体的对冲策略制定和操作也就是衍生品风险控制的关键，不仅涉及许多理论知识和数学模型，同时还要具有很丰富的市场经验。
理论上，一个合理的对冲策略和操作，不论市场价格朝任何方向波动都会有盈利，当然是在期权金的卖价高于理论定价的情况下。因此，假定中国航油有按照合理的期权对冲交易策略操作，也就不会有5.5亿美元的损失了。

作者：天涯过客 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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