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精华：职业投资人的思维逻辑

blacktoad
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头衔: 海归少校

加入时间: 2004/07/24
文章: 147
来自: China
海归分: 19796

标题: 精华：职业投资人的思维逻辑 (1116 reads) 时间: 2004-8-27 周五, 22:30

作者：blacktoad 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

原作者：不详

１

在市场中拚搏了一段时间以后，大多数投资人都要形成自己的一些投资模式。我们都是在根据这个模式进行操作。很多人会在一段时间以后反思、修正自己的投资模式。但他们往往并不会关注自己投资模式中使用的思维逻辑是什么？也没有注意到要修正自己的思维逻辑。如果你仔细观察，几乎所有成功的投资人都在使用几乎相同的投资策略。

喜欢使用技术分析的朋友，大多会形成一个思维逻辑方式由肯定向否定转变的过程。这是因为人类在潜意识中总希望可以确定性的存在。而技术分析理论却是一种带有否定性的理论。它需要使用人持有怀疑的观点。

初初使用技术分析，很多人虽然在内心中接受了技术分析的投资模式。但并没有接受技术分析的思维逻辑。具体的表现就是初期使用技术分析的人，不会轻易接受控制损失的观点。我们在投资过程中，经常要看到很多人向你介绍诸如：如何在低位补仓、降低成本的技巧。这个方法其实就是在拒绝承认自己的错误，这是一种肯定的思维逻辑。而使用技术分析投资模式一段时间以后，投资人往往会接受止损的观念。也就是在进行操作以后，随时会给出证明自己错误的基准。这个基准主要包括：基于时间的止损、基于空间的止损、基于盈利的止损等等。这些操作模式的关键思维逻辑就是形成了否定的方式。只有在没有证明自己错误以前，这项投资才是有效的。

2

技术分析中出现这种思维逻辑是很正常的。如果仔细研究技术分析的基准点，我们可以明确得到技术分析的核心在于追涨杀跌的观点。而追涨杀跌的关键在于趋势。判断趋势是否有效的过程自然会形成否定的思维逻辑。在这一点上，我们提醒很多使用各种技术指标、分析方法预测市场顶部与底部的投资人，你使用的分析方法本身并不符合技术分析理论的逻辑结构。

喜欢使用基础分析的朋友，大多会形成思维逻辑方式偏向肯定的观点。形成这种思维模式的关键在于基础分析使用的是价值规律。也就是价格围绕价值波动的规律。这与技术分析理论使用的供求法则形成明显对应。使用价值规律的判定方法，价格低于价值时，将具有投资价值。如果价格继续下跌，那投资价值应该更大。而价格上升将会逐渐失去投资价值。正是这种方法形成基础分析的核心在于低买高卖。也就是倾向于在判定某品种出现投资价值时买进。如果买进后，价格继续调整，必须要继续买进。因为这时的投资价值将会增大；如果买进后，价格出现上涨，将会考虑退出。因为这时的投资价值将逐步消失。

使用基础分析的朋友，如果想成为成功的职业投资人，投资模式的思维逻辑必须要经历由肯定向否定的转变。这个过程相对于使用技术分析的投资人会有更加艰难的过程。但成功的职业投资人，尤其是使用基础分析的职业投资人，大多形成了思维逻辑的转变。我们可以通过分析一些市场大师的思维逻辑证明这一点。（待续）对于使用基础分析的朋友，巴菲特或许是最具有代表性的例证。在收购华盛顿邮电公司的问题上，他曾举例说当一家公司价值4亿美元，如果用8000万美元收购，那么当收购价格变成4000万美元以后，投资并不像学术理论说的那样风险变大，而是更具有投资价值。以上的观点明显具有肯定的思维逻辑。这与前面提到的使用基础分析的投资人，如果认定一项投资具有足够的安全边际。那么当价格出现调整后，安全边际变得更大，投资人将不会承认自己前面的决策失误是一致的。

3

巴菲特先生成功的背后，关键在于他具有的特殊品质。一次游戏中，与巴菲特在一起的高尔夫球友们决定同他打一个赌。他们认为巴菲特在三天户外运动中，一杆进洞的成绩为零。如果他输了，只需要付出10美元；而如果他赢了，将可以获得20000美元。每个人都接受了这个建议，但巴菲特先生拒绝了。他说：如果你不学会在小的事情上约束自己，你在大的事情上也不会受内心的约束。

公开承认自己的错误是持简单肯定思维模式的投资人很难做到的，而巴菲特很好的做到了这一点。2001年，他的伯克希尔公司营业收入为376亿美元，比2000年上升了11%，但利润下降了76%，仅为7.95亿美元，公司实际存在着4700万美元的营业亏损。其中9·11事件造成了公司旗下的通用再保险公司超过24亿美元的直接损失。除了再保险公司的损失外，可口可乐和美国运通公司的股价下跌，也对公司造成了不小的冲击。但公司旗下的一家地毯公司、一家绝缘材料公司和一家油漆公司共创造了6.59亿美元的利润。

在致股东的公开信中，巴菲特为两件事表示了歉意。其中：1）旗下的德克斯特鞋业公司出现了4620万美元的税前亏损；2）9·11事件直接造成了旗下全美最大的通用再保险公司超过24亿美元的直接损失。

关于再保险，巴菲特一直认为：超级灾难承保业务是所有保险业务中波动最大的一种。由于真正的灾难极少发生，再保险业务会在多数年份里可以预期较大幅度的利润偶尔也会记录较大的损失。但是你必须明白，在超级灾难业务中，最可怕的年份不是可能发生灾难，而是肯定会发生，唯一的问题是什么时间发生！

4

事件发生后，巴菲特承认：自然灾难会不时发生，但保险商未能对人为造成的大灾难收取足够的保费是不明智的。自己违反了诺亚准则：光预报大雨是不够的，还要在大雨来临前建好方舟。

类似9·11事件对公司的影响，巴菲特先生是有准备的。但出现问题后，他依旧承认了自己的错误。类似的情况，我们可以在伯克希尔公司由纺织业退出、以及巴菲特拯救所罗们公司等事件中得到印证。

对于自己的投资风格，巴菲特先生认为可以使用棒球击球手的击球过程来说明。美国一位很著名的棒球击球手曾将击球区域分为77块小格子，每块小格子只有棒球那样大。当球落在最佳的方格里，挥棒击球。这将获得好成绩；如果球落在最差方格里，如果挥棒击球，即使是最好的击球手，也只能击出一般的成绩。但巴菲特说：我们不必像击球手一样面临三振出局的风险，所以如果每个投资人一生只有20次决策机会。这将会迫使你寻求最好的投资决策。

在这个过程中，我们可以看到最后的答案是通过排除法得到的。这是分析过程中经常被使用的逻辑技巧。如果我们可以排除所有的错误答案，剩下的无论多么不可能都将是正确的。这就是辩证法中否定之否定的道理。而巴菲特先生使用的思维方式并不是简单肯定的思维逻辑分析，而是通过否定之否定的思维逻辑达到最后肯定的。

对于巴菲特先生的投资技巧，我们可以看到的原则包括：反映理性的管理原则；反映企业内在价值的财务原则；反映企业基本情况的企业原则；反映价值规律的市场原则。以上这些内容主要由12项具体规则构成，阅读这些原则，对每位渴望成功的投资人都是必须的。但更重要的是隐藏在这些原则背后的思维逻辑。

假如一家公司的资本产生了高额回报，管理者的职责是将这些收益重新投入公司使股民受益。然而，如果收益不能以高比率进行再投资，管理者可以有三项选择：1）忽略这个问题，继续进行低于平均比率的再投资；2）购买成长股；3）将钱返还给股民使他们可能有机会将钱投在高比率的其他地方。按巴菲特的观点，只有一种选择是明智的，那就是第三种选择。

5

这是巴菲特关于理性管理原则中的一个基本问题。对于这个问题的判断，应用的思维逻辑分析过程其实是这样的：如果管理层选择前两种方案，将被认为是不理性的；只有管理层选择了第三种方案，才被认为是理性的。这个表面上肯定的回答，却是通过否定之否定达到的。

9·11对保险业造成的只是一次性损失。而在9·11事件后，整个保险业可能得到重振。保费将普遍提高，其中再保险的价格将提高30%。同样，巴菲特也并不会因这次意外事件而沉默。投资人在投资过程中也正像巴菲特先生所说的：灾难（损失）总是要来的，关键的并不是在什么时间发生，而是他发生了，对我们怎样……

我经常和朋友交流时持有这样的观点。悬崖撒手容易、临界回头很难……

为什么呢？因为当我们处于两难的境界中，无克制力的冲动很容易推动我们犯错误。两眼一闭，跳了下去。反正人生能有几回博，不就是博一次吗？但如果真到了两难的境界，必须要做出抉择。却能够退回来的人实际很有限的。看过《我如何弄垮巴林银行》的朋友，都应该对尼克·李森的自我放纵的心理有清醒的认识。同一年中，我国的国债期货市场中爆发了著名的3·27事件。我经常反问自己，如果自己在那个位置。会不会也在最后跳下去呢？

如果研究一些有代表性的事件。朋友们会发现人类自身难以克制的欲望就是追求完美、拒绝承认错误。如：《波浪理论》的发明人艾略特先生，为了使自己的理论成为完美的理论，一直在努力添加新的东西。其中也出现了诸如：A-B顶的问题，这实际在无形中证明了自己的错误；江恩先生在年轻时虽有惊人的交易纪录，但我们可以看到很多关于其晚年不很成功的纪录，关键的一条就是他在不断添加自己认为好的东西。并因此致力于《金融占星术》的研究。这很像晚年致力于研究神学的牛顿先生和研究统一场论的爱因斯坦先生。因为他们看到了自己的理论体系中的缺陷，希望可以通过自己的努力，寻找到解决问题的答案。如：牛顿先生希望可以揭开自己理论没有办法解决的原动力问题；而爱因斯坦先生是试图证明上帝不会和我们玩随机的游戏。

6

任何事物的发展都带有两面性，这就是：一阴一阳谓之道。任何的理论都会包括自己不可以克服的缺陷一面。正像卡尔·波普先生论证的不可以被证伪的，就不是科学。而只能是伪科学。人类没有发现《量子力学理论》和《广义相对论》以前，牛顿力学似乎是不可能出现问题的；而如果没有《广义相对论》，人们也认识不到时间的可变性。现在霍金先生提出的《膜理论》正在试图统一《量子力学理论》和《广义相对论》。由这一点推广，我们可以认识到：在市场中流传的任何一种理论方法，都会有自己好的和不好的一面。同时在好的和不好的之间也一定存在一个度，超过这个度，就是不好的；如果没有超过，这就是好的。这个度会随着时间、条件的变化，出现相应的变化。但不会改变的是相对任何理论，总会存在一点，在这一点以后，理论不会取得作用，相反会出现问题。这就是歌德尔不完备定理的核心思想。

同样在证券市场中，很多理论却拒绝承认自己的缺陷。长期资本公司失败的背后，需要我们研究他们赖以生存的理论基础。在《无套利均衡》中，其理论基础包括等价鞅制度。正是因为信奉这一制度，才会出现众多的理论公式。但这一理论的潜台词就是：自己不会出现错误！由此形成的方法就是，在自己判断错误形成亏损的基础上，采用加倍的方法证明自己更加正确。这是一种理想的交易理论。如果我们生活在理想的世界中，拥有无限的资金可以使用，同时也有无限巨大的市场可以承受这些资金。或许可以达到理论想要的目的。但实际上我们的资金总是有限的，不可能无限加倍下去。这样总会存在一个点，你无法再用资金证明自己正确。这样，前面所有的错误就会积累形成一个巨大的错误。长期资本公司留给我们思考的是他们的思维逻辑。

对很多朋友来说，《道氏理论》仅仅是一项分析工具。但我建议大家由投资哲学的角度真正研究一下。《道氏理论》中，我们可以看到：道氏理论并不是一种万无一失而可以击败市场的系统。成功的利用他协助投机行为，需要深入的研究，并综合客观地判断。绝对不可一角一相情愿的想法主导思考。承认自己错误的理论假设，这是我们看到了《道氏理论》有别于其他理论的一面，但承认自己的错误，就需要随时提醒自己、不断修正自己。并在出现问题时，即时保护自己。

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在这方面，索罗斯先生的思想体系很值得职业投资人学习。《反射理论》是适应于非常态的理论体系。但保证索罗斯先生成功的关键是承认错误，这个错误不仅仅是别人的错误、也包括自己的错误。只有承认自己的错误，才能在形成错误时有正确的规避手段。在1987年股灾中，索罗斯先生很早就预言了这一点。但他同样遭受了损失；在1998年的俄罗斯金融危机中，索罗斯先生同样在98年初给出了预言。但量子基金在98年的大部分亏损主要来源于此。2000年3月，索罗斯虽然一直看空网络股的狂潮，但却在崩溃中亏损明显。并因此停止了量子基金的操作。这其实是停止自己错误的最好的方法。

我们研究应该目前市场中经常被反复强化的另一类交易思想。即：提高自己交易的正确程度（胜率），这样可以提高稳定的收益水平。类似于等价鞅的错误变成了止损指令。这中间存在一个关键的问题，因为我们随时可以证明，系统添加止损指令以后，系统成功率会明显降低。止损指令本来就是证明自己错误的手段。所以提高系统成功率的方法必然是弱化止损，这样，就出现了很微妙的循环。提高成功率的同时，我们必须容忍一些巨大的系统损失。这同样出现了类似于等价鞅的循环，必然存在一点，即使我们放弃止损，容忍系统的损失。我们也不可能获得提高的收益率。这样提高系统正确度的初衷也失去了意义……

基于价格波动的投资分析思路主要由如下几类方法构成。其中：技术分析主要研究的是价格相互之间的相关性问题。但技术分析主要是通过投资群体的心理预期研究的；学术理论的时间序列也是在研究价格之间的相关性问题。但主要是通过各类计量模型研究的；基础分析研究价格波动的目的，主要是寻找内在价值与价格之间的差距；以上种种分析方法都存在相应的假设，分析成功的保证就是这些假设不会出现变化。但投资人在分析过程中，如果认真想一下，如果自己分析研究的假设出现了变化。未来将是怎样呢？

我们可以通过一个很简单的例子来说明这个问题。在近期的市场分析过程中，大多数持市场不会出问题的投资人形成自己判断依据的潜台词均是：现在国家不会希望市场下去的。类似的群体心理预期在很多场合出现过。如：99年10月1日前后，市场明显存在所谓的50年国庆献礼行情。我曾经很认真的问过很多投资人，为什么会有国庆献礼行情呢？大多数投资人的回答惊人的相似，现在国家不会较市场跌下去的？我继续追问，国家什么时间说过一定会有国情献礼行情呢？这种事情还用说吗？言外之意，似乎我像一个白痴……

事实的结果却是这些坚持国庆献礼行情的人在同年的10月份又在拼命的看空。出现这类现象的原因在于，99年的5·19行情使得很多人在高位建仓。正因为成本的高企，这些投资人才会坚持会有一次上攻出现。等到自己的预期落空以后，这些投资人突然发现自己的不利位置，又像秋天的雁群一样突然向南飞去了。

对于这些找不到北的投资人，关键的问题就是屁股指挥大脑。因为自己的成本效应，在分析中已经不是客观的思考，而是认定了对自己有利的方向。对于对自己不利的可能却像刺猬一样保护自己。市场中流传很久的温水煮蛙的故事，正是这些人的鲜明形象。

8

现在的市场也很类似，很多在6·24以前空仓的投资群体。正因为市场大幅上攻后的匆忙建仓，使得自身成本高企。现在这些投资群体处于极度被动，他们保护自己的观点就是现在市场不可能出现对自己更为不利的可能。这种心态与国情献礼行情前的心态何其相似，但事实呢？我们就以投资基金为例，2002年国家加快了投资基金的扩募步伐，希望利用这些职业投资的力量来稳定市场。但现实却是，在6·24行情后，投资基金的整体净值出现大幅下跌。如果市场继续出现下跌，投资基金的公信力将会出现问题。同时他们也会因为自身仓位的现状导致了更为被动的场景。这时的投资基金是不会看空的。与他们类似的还包括相当部分的券商资金。大家都像水温升高以后的青蛙，已经没有办法跳出去。

我们现在做一些场景分析。目前看好的投资人大多属于仓位较重的投资群体，限制他们心理预期的将主要是成本效应。而自身仓位较重的问题已经决定了他们没有自救的能力。这样就形成了一种最大的可能。这些资金将会在相对高位减仓出局！但谁会来救他们呢？新进场的资金必然要看到这样的可能。如果自己拉升，这些成本高高在上的资金将成为操作中最大的敌人。使敌人出现错误的关键在于与对方的心理预期不一致！这样将会有几种可能，第一：自身的实力不足以解决这部分套牢资金的离场问题，只有在没有引发大规模套牢资金离场的前提下形成阶段性高点。这样，以上证指数为例，1650点已成为重要的心理关口。目前位置距离1650点不足10%的空间，发动一次行情有没有足够的空间？第二：如果自身的实力可以承接这些套牢资金、或市场出现相应变化降低了这些套牢资金的离场欲望，市场将会出现在1650-1750点区域大量换手以后的再次上攻。这样，整体的成本将会在1700点以上，如果可以获利离场，在这个位置上的整体上攻空间应该在20%以上。这样目标位会在2000点上下，但在1850点区域还积累着大量2001年调整以来形成的套牢筹码。新进场的资金有没有这个信心解决这个难题呢？第三：如果小的上攻没有意义，大的上攻风险巨大。是不是还可以出现新的可能。比如：在投资群体的心理预期出现巨大落差下，引发这些人的离场欲望。这样可以在市场整体下跌过程中，一方面通过承接吸纳了大量低成本的筹码；一方面也可以借此形成足够的反弹空间；实际上应该还存在后面的第四种可能、第五种可能……

职业投资人的思维逻辑式通过否定获得的。我们现在可以看一下索罗斯先生的观点：我把我的观点称为暂时性价说。他鼓励我去寻找每一种投资方案中的缺陷，一旦找到，就充分利用这种见识。当我形成某中投资方案时，我会认识到我对情况的解释肯定是扭曲的，但这并不妨碍我持有某种观念，相反我会尽力找出我的解释与流行观点的不同之处，因为这是一个获利机会。不过，我总是在寻找自己的错误，一旦发现错误就及时抓住他。发现错误能使我保住从最初有缺陷的见解中所得的获利或者在当初的见解暂时没有取得利润的情况下减少损失。

大多数人不愿意承认自己投资方案中的缺陷，但索罗斯先生却依靠自己的错误而获利。所以我希望投资人可以经常提醒自己，如果自己分析的基点出了问题，一切又将会如何呢？

这几天一直在思考问题，这就是《创造金钱》的作者的一个提问？如果你的假设出了问题，结果会如何呢？

《创造金钱》是反映长期资本公司的著作，在长期资本公司崩溃4年后，我们现在又开始回头思考与此有关的话题。但我感觉到现在说起来还有些沉重，长期资本公司无疑代表了金融市场的精英智慧。他的投资理念是由两位著名的经济学家负责的，他们也是我们现在还在学习、使用的期权定价模型的发明人罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯先生；他的交易是由著名的所罗们兄弟公司的明星交易员构成。约翰·麦利威泽的交易团队代表了世界上最好的交易团队；他的队伍中还包括前美联储副主席大卫·莫林斯。这支队伍就像我们在NBA明显联赛上才可以看到的全明星球员一样，不过不同的是他们并不会仅仅只打一场球，而是长久的形成一个团队，这就是长期资本公司。

长期资本公司崩溃以后，引发全球金融市场的震荡。这不仅仅因为他积累了巨大的系统风险，也包括他向我们证明了一个很长时间就存在的问题。人类并不像自己想象的那样伟大！斯科尔斯先生曾经希望把长期资本公司塑造成金融市场的警察，他的职责就是消灭市场的无效性。在很长时间里，他实现了自己的梦想。但似乎因为一个概率中并不应存在的问题，长期资本公司崩溃了。这就像在高速公路上快速奔驰的赛车，被路面的一颗小石子掀翻了……

9

隐藏在期权定价模型背后的假设出现了。市场的价格并不是必然连续变化的，而我们长久以来的流动性也会在某个时刻消失。理论上这些问题都可以忽略不计，这就像我们物理中假定的那样子，路面可以是光滑的、没有摩擦力的。这些东西或许在物理上可以通过类似的技巧保证。但照搬物理理论的经济学理论却不可以。现在我想起著名的科学家牛顿在金融市场投机失败后的感叹。我可以计算天体的运动，但却不能估测人们的疯狂。金融市场并不是简单的物体运动。

如果仅仅是上述假定的问题，或许并不像长期资本公司这样出现波及全球金融市场的危机。在80年代盛行一时的投资组合保险理论与长期资本公司的理论模型在很大程度上一致，而1987年的市场灾难，以及这以后的市场责难。已经提醒了使用类似模型的投资人，应该关注这个问题。长期资本公司崩溃的背后在于他们使用的等价鞅策略。这是构筑整个模型的核心，导致长期资本公司崩溃的正是这个等价鞅制度。

在赌场中又没有可以稳操胜券的策略。如果有的话，这就是等价鞅制度！假定你与对手进行一次赌博。条件是你输了，你就输掉自己下注的金额；如果你赢了，你可以得到与你下注金额相等的筹码。我们可以采用如下的方式：第一次下注，我们下1元；如果输了，我们在第二次就下2元；第三次就下4元、第四次就下8元……以此类推，只要我们赢一次，我们就可以赢回所有的损失还有盈利。理论上只要我们有足够的资金可以支持下去等到盈利的那一次机会。

这或许在计算中可以实现，但在实际生活中并不存在。因为赌场都规定了下注金额的上限以限制等价鞅制度的使用，不过在市场中，并没有人来限定我们不可以使用这项制度。所以在金融工程理论中，等价鞅制度作为基本定理被引入。因为他可以帮助我们解决期权复制的难题。这实际是通过数学技巧解决问题的创举，但如果真实应用到市场实践中。等价鞅的风险就充分暴露出来，我们可以考虑一下，沿用上面的例子，如果我们在下注64元后输了，这时我们应该下128元。但与128元相对应的盈利应该是多少？仅仅是1元！这是自身风险的巨大放大。如果在现实生活中进行类似的游戏，等待的或许只有死亡了。

再回到长期资本公司，在1998年5月，长期资本公司出现了亏损。但在这时，长期资本公司采取了处理盈利空间不大的流通性头寸策略。这个后来背后争议的处理无疑降低了长期资本公司在关键时的融资能力。伴随9月份俄罗斯金融危机的出现，长期资本公司发现自己需要大量复制期权以应付出现的浮动亏损。在这时，资本金不足的问题出现了，一旦你不能再次下注，原有认识中的浮动亏损都已变成世界亏损。就这样长期资本公司崩溃了……

斯科尔斯先生或许没有想到这个问题，这就是对于自己来说，并不存在理论中的无限复制能力。这样，对于长期资本公司就一定存在一个临界。市场如果超过这一点，长期资本公司将面临无力下注的被动，这时所有的浮动亏损都变成了真实的亏损。实际这里面还存在另一个问题，这就是一定存在一个临界，长期资本公司的自我复制过程将在市场中形成推动作用，使得自我复制过程导致更大的自我复制过程。

或许大多数投资人并不了解长期资本公司失败的意义。毕竟期权距离我们太遥远了，但有两个问题必须要我们思考。1）任何理论总会有自己不可以满足的条件，如果这个条件出现了，我们应该如何处理？在市场中有很多人宣称自己拥有一根可以像阿基米德撬动地球一样的工具。但应该明白的是：如果忽视系统中存在的缺陷，组后也必然受到系统的惩罚！2）在市场中谨慎使用金融杠杆。或许对这一点，现在很多放大自己的投资人感触颇深。2001年下跌以来，多少风流人物，都被雨打风吹去了。当我们通过放大自己的风险获利时，是不是应该想一下，如果出现问题，自己是不是可以承受相应的损失呢？

作者：blacktoad 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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