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VC系列：风险投资的退出经验 -- 汪潮涌（转贴）

安普若
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标题: VC系列：风险投资的退出经验 -- 汪潮涌（转贴） (2155 reads) 时间: 2004-4-28 周三, 02:08

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

《风险投资的退出经验》

汪潮涌

2003年4月8日至9日在北京亚洲大酒店举行“2003中国风险投资论坛”

尊敬的各位来宾大家好，非常高兴有一个机会和大家在一起分享在中国做创业投资的一些心得。根据大会单位给我的分工，这次我主要谈一下风险投资的退出和方案的设计。

关于风险投资的退出话题是一个老生常谈的话题，过去在不同的场合和研讨会都谈到这个话题，从总体来看，风险投资最重要的一个环节就是退出，没有成功的退出那风险投资就很难给投资人有效的回报，管理团队也没有办法获得相应的收益。在中国风险投资的退出有几起几落，3年多以前我们刚刚开始我们的投资业务的时候，全中国都对二板有较高的预期，但是经过3年多漫长的等待，国内的二板推出还是遥遥无期，风险投资的退出机制还没有得到有效的解决，而且可以说每况愈下，所以从整个行业的情况看，退出机制的缺位已经对中国的创投事业形成了一个最大的风险因素。目前在全国的形形色色的风险投资机构手里，大部分的项目都堵在退出通道里面，形成的金融风险应该足以引起决策者的重视，这个创投通道不解决，将来形成的问题可能就像金融呆帐问题，成为中国金融界的一个定时炸弹。

作为创投家们，尤其象我们这样将从海外融到的资金都投入到中国的高科技企业里面，我们就要寻找各种各样的办法完成投资项目的退出，我想过去的几年我们和其他的创投界同仁一样，也寻找了很多的办法。我们早期做创投的时候曾经在2000年中期有一段阳光灿烂的日子，我们投资的项目在几个月内，就有3到5倍的升值，因为那个时候各个股市都是一片欣欣向荣，当时需要有概念的上市公司比比皆是，所以那时候形成了一种概念就是在中国做投资是遍地黄金，众多的风险投资机构经历了这么一个过程。但是从2000年中纳斯达克股市下跌，香港的股市低迷，现实的情况就促使大家考虑自己生存的问题，在这种情况下，我想我们还是比较幸运的一家，因为早期我们在我们投资的14家公司里面有几家成功的退出，其中有回报很高的。在过去2年多市场低谷的时候我们刚好有精力帮助我们被投资的公司好好做他们的业务，所以对于我们来讲进入第4个年头我们的工作重点就变成了做一个成功的＂退出年＂，如果不是最近的战争和SARS，我想在这里可以为大家贡献2到3个完成了的、成功的、完美的退出案例，但我们现在手里的几个项目都延期了，我也作为案例给大家讲一下。

其实在中国做风险投资退出的通道也没有什么神秘的地方，只不过有中国的国情。根据中国的国情我们设计了几种方案，有一些方案是有比较浓厚的中国特色的。因为有大的原因是政策的限制，所以我们不得不发挥一些创意，找到一些变通的方法。

我想对于我们来讲大家都不约而同的认为在中国做风险投资最好的退出通道就是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的案例比比皆是，如新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康等。这种方式是现在国际风险投资机构在中国做创业投资的首选退出通道，甚至成为他们投资与否的一个最重要的决策因素，我们过去在和其他几个国际的大的创投机构一起合作的时候，我们采取的一个方式就是用离岸公司的方式来投资。以这种方式在海外上市的优点是上市以后股份全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份，在上市以后，都可以转为全流通，比如说香港的创业板锁定期是12个月，纳斯达克是6个月。这点是至关重要的，对于管理层来讲，对于创业者企业家们来讲，也许全流通不是他们最重要的考虑，因为他们考虑的是如何融资，如何支持公司的进一步发展，如何提高公司的净资产，如何提高公司的抗风险能力和规模，但是对于创业基金人来讲，可以说全流通是我们的命脉。而这一点上，境内上市就很不利，大家知道在国内A股发行是3年以内法人股不能转让，3年以后只能在法人之间转让，不能进行全流通。在海外上市还有一个好处就是赢利的记录可以得到豁免，比如说新浪、搜狐、网易这种公司，以他们上市时的盈利情况在中国主板是不可以上市的，但在纳斯达克他们就成功的上市。第三个好处在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同程度很高，上市公司得到的估值是比较高的。另一个好处是在境外上市对于国际的风险投资机构来讲，没有一个外汇的自由兑换的问题。除了资本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场卖掉的股份直接拿的就是外汇。在国内做股权转让外汇的汇出就是问题，当然你也可以在国内再投资，以人民币形成的股权就是内资股，但是最终他出境的问题还是一个不可忽视的因素。

做离岸公司的方式成立的公司的缺点是可能会不能进入某些领域。比如说在WTO以前很多领域外资是不能投资的，例如在电信核心业务和增值业务方面，到现在外资的进入比例上还是有限制。另外一个离岸公司海外上市的缺点，可以说是审批的过程不可控制因素较多。中国证监会过去在审核离岸公司海外上市的时候，要着重的考察这个离岸公司的股权形成的过程、股东构成、公司里面中华人民共和国公民以自然人持股的股东背景、资金来源、持股比例，都会影响到这个公司会不会获得证监会的批准。最近中国证监会宣布要取消无异议函的审批对我们来讲是一个福音。

最后一点就是海外上市他有一个缺点是对于管理团队的国际化背景要求很高。有很多国内的企业他没有太好的团队。要在海外上市成为一个成功的退出典范的话，一个公司应该具有一些要素，首先就是股东的构成要比较合理，包括风险投资商、包括管理团队、包括机构投资人、包括战略投资人，这样有效的搭配能够使得在海外上市比较成功，对定价的水平的提高也是有利的，而且二级市场的流通性也会比较好。第二公司要有规范的治理结构，他们各司其职，保护小股东的权益等等，这些都是海外上市投资人关注的因素。第三个就是行业的概念要非常好，成长性要非常好。尤其在纳斯达克上市，如果行业的概念和成长性两条不具备是不能上的，当然纳斯达克也并不是要求全部都是高科技，如星巴克这样的时尚的、商业模式很好的公司也受到了市场的欢迎。海外上市对管理团队的要求非常苛刻，在国内的A股上市公司除了知名的以外，没有多少股民知道上市公司的CEO是谁，但是在境外上市的公司的管理层为大家所熟知，如王志东、张朝阳、丁磊、吴鹰、丁健等。管理层最好的搭配是创业者和职业经理者的组合，这点我们深有体会，我们既不能迷信清一色的海归派，也不能局限于本土的管理团队，只有把他们结合在一起才能成功，如果管理团队里面没有投资者的话，都是职业经理人，他的动力会受影响。清一色的创业团队也不行，到了一定层面上会阻碍公司的发展。

挑选境外上市地点也是有讲究的。如香港创业板的流动性很差，他的问题首先是生不逢时，第二是偏爱，如果香港创业板剔除象以香港家族为背景的泡沫的互联网公司以外，我觉得香港创业板还可以成为中国的高增长企业融资的窗口，但是随着纳斯达克泡沫的破灭，上市公司构成的不合理，以及后来的民营企业诚信问题，使得香港创业板雪上加霜，每况愈下。但是香港创业板设立得本意是很好的，为中国的高新技术企业的发展提供一个筹资、融资的场所，他的意义是不可磨灭的。但是因为目前种种的因素，香港创业板并没有理想的发挥出他的效果。希望以后这种情况可以改善，能够成为中国的高增长企业提供融资的一个渠道，同时也成为风险投资退出的一个比较好的场所。

海外市场对上市公司的业绩规模其实现在也有很高的要求，早期在互联网热潮的时候如果一个公司有很好的市场占有率，有很好的用户基础，就有可能上市，但是在今天投资人包括中介机构对上市公司的业绩的软性要求是很高的，尽管一个公司可能已经符合了硬要求，但是软要求达不到要求也是不能够上市的。香港的创业板里面有很多的中介人在卖不出去股票的情况下做这种各样的财务安排，做各种虚假的安排，好象是上市公司发行的股票都被申购了，其实有很多都是上市公司自己向银行抵债以后购买的。另外对于创业基金来讲，我们并不是认为在香港创业板上市以后就可以退出，因为他的交易量太少了，香港的主板也有问题，因为投资人的注意力都集中在大企业的发行上，而不是在高增长的民营企业上。现在香港的市场对于民企有一点谈虎色变的感觉。另外香港的上市公司太多，现在中国的公司也在香港的交易所排队。而且上市以后在主板上如果你不是大到进入恒生成分股，你得到的关注是非常小的，而且香港这个市场比较容易配股，有很多公司不负责任的胡乱配股。我觉得还是新加坡的主板还是比较合适我们的企业去上市投资的选择。

我们做了这样一个案例，这个公司的成长率非常好，每年都有30％以上的成长性，利润超过5000万，股东构成有创始人、新加坡有政府背景的VC还有新加坡同行业的战略投资人，以目前的估值我们可以在2年内获得3.5倍的回报。对我们来讲，我们可以选择在新加坡上市的时候就退出去，获得一个3倍多的回报，也可以选择保留部分股权，继续跟着公司成长。

另一种退出方法是境内的公司在境外上市，其中外资法人股也可以申请流通。这点在B股去年9月份以后的政策变化中可以看出，既然B股可行，H股中的外资法人股的流通也将是指日可待的。

对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点是显而易见的。国内A股公司除了不流通以外，还有很长的等待期，还有辅导期，很多的企业命运不是掌握在企业手上，这个对高成长的企业来讲是不利的，因为企业不能根据未来的融资时间表制定资金使用计划，所以在目前的A股公司的审批制度现状下，非常不利于中国的高新成长企业发展。中国有500多家企业都在排队等候在上海交易所挂牌，这种等待期暗箱操作的可能很大，非常不透明，有背景的有规模的公司可以插队，对于民营企业和高增长企业这种待遇是不公正的。在国内上市的估值会比较高，但这个估值对于风险投资来讲没有参照意义。

境内公司境外借壳上市。这个我们看到很多的案例，一般我们不推荐我们投资的公司这么做，尤其在香港意义不大，在没有融到钱的情况下还要先花钱，如果你注入的资产得不到市场的认同，你的股价上不去，那就没有意义。

还有境内公司A股的IPO。这种的情况一般不要考虑，这种上市以后锁定期很长。但是在某种情况下还是可以考虑的，比如上市以后他的净资产增加比较高，那么也可以协议转让。

还有一个就是境内公司A股借壳上市。目前我们在国内有一个公司由于产业政策的原因我们以内资公司进行的投资。我们现在要退出，他的业绩很好，我们就鼓励他借壳，而且现在中国有一个很有利的条件就是中国现在信托公司的业务能够提供管理层低成本的融资，这种融资工具的出现使得在国内借壳变的可行，借壳以后他可以收购我们投资的其他公司。这样我们的股权就退出了。

最后像股权转让、清盘、管理层回购这些方式大家都很熟悉了。现在管理层回购在中国大行其道，对我们退出来说也是有意义的。因为管理层回购他可以顺便把我们的股份回购，只要价格合理。

总结来说就是在考虑退出方案的时候要确定自己的目标，结合实际情况设计出相应的退出方案。谢谢大家。

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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