作者：安普若 在 海归黄埔军校 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
BOT项目的资金结构与资金来源
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1 BOT项目资金结构的概念
建设项目使用的资金主要有所有者权益和负债两大类。所有者权益是指投资人对企业净资产的权利，如股份公司中的普通股和优先权。负债是企业所承担的能以货币计量的，需要资产或劳备偿付的债务，一般分为优先债务附属债务。投资总额中所有者权益和负债所占的比例构成了项目的资金结构。在BOT项目中，优先股和附属债力等，求偿权在优先债务之后的资金对项目成功具有特殊重要的意义，通常把这类资金归结为中间资金（Mezzanine Capital），因此BOT项目资金结构中包含了所有者权益，负债和中间资金三部分。
所有者权益是项目所有者投入的资金，在所有项目资金中它的求偿权是最低的。正常情况下，只有项目的其它义务全部满足之后才能考虑权益投资人的利益。如果项目失败了，任何求偿权都要优先于权益投资人的求偿权，若满足其它义务之后的剩余项目资产价值少于权益资本的初始值，权益投资人将受到损失。权益资本承受着比其它任何资金都高的风险，因此权益资本也被称为风险资金。当然，如果项目很成功，满足其它义务后的剩余资产价值必然高于初始权益资本，高出部分将归权益投资者所有。权益投资者承受较高风险的同时，若项目取得成功，将获得最大的收益。
在BOT项目中，特许期结束时项目剩余资产将移交宗主国政府，权益投资者，保能通过特许期内的收入获得回报，因此，有关合同条款应该满足投资者合理工的风险回报。
与权益资本相反，项目的优先债务是所有项目资金中级别最高的。根据预先制定的计划，优先债务具有对项目资产的第一求偿权，只有它得到满足之后才能考虑其它求偿权。在所有资金中，优先债务的风险是最低的，因此无论项目多么成功，其回报也只限于按照借款额应支付的利息。
与纯权益和纯债务相比，中间资金是一种比较灵活的工具，它兼有权益和债务的特点，其风险介于权益资本和债务之间。项目资金充足时，支付优先债务之后就将向中间资金支付，优先于权益资本的股息支付。如果资金不充分，中间资金将被当作权益处理，得不到支付，这相当于为项目提供了附加权益资金。中间资金的回报也介于权益资金和债务之间，其回报表现在两个方面：第一是获得高于优先债务的利率，第二是受项目的利润或资本收益，如优先购股权、可转换权或保证收益等。
2 BOT项目各方对资金结构的要求
BOT项目的资金结构直接影响权益投资者、债务投资者和宗主国政府的风险和回报，各方对资金结构的要求是不同的，确定合理的资金结构有助于降低资金成本，减少风险和促成项目。
股本投资者希望有BOT项目资金结构中负债比率尽量高一些，如果项目成功将获得较高的股本回报率，如果项目失败其承担的风险也较小。另一方面，较高的负债比率可使权益投资者保留一部分资金从事其它项目的开发。但较高的负债比率对债务投资者来说意味着较大的风险，因此，它希望资金结构中的负债比率尽量低一些。资本结构还将影响到项目公司的财务风险，较高的负债比率将会使项目公司的财务结构稳定性变差。
资本结构的高低既然影响了权益投资者和债务投资者的风险，那么它必然在回报中得到反应，最终影响到项目的资金成本。对政府来说，资金成本是一个重要的财务要素，它反映了政府将要为项目的产品或服务付出的代价。
权益资本的资金成本＝无风险报酬率＋风险报酬率
随着负债比率的提高，项目公司财务风险加大，风险报酬率将提高，权益资金资本成本将提高，其型态如图1所示。
对于债务投资者来说，在某一负债比率之内，债务的资金成本不变，达到这一点时由于项目公司财务风险的提高，债务资金成本随之提高，其型态如图2所示。
由于利润分配在所得税后，利息偿还在所得税前，而且权益风险大于债务风险，因此权益资金成本要高于债务资金成本，一般要高出10%以上。
项目资金成本＝负债比率×债务资金成本＋（1－负债比率）×权益资金成本
因债务资金成本较低，随负债比率提高，初始阶段项目资金成本将降低，负债比率超过一定比率后将开始增加，其型态如图3所示。最低资金成本所对的负债比率对政府来说是一种理想的资金结构。
通过分析可以看，项目的资金结构取决于债务资金成本和权益资金成本，后两者则分别取决于债务投资者和权益投资者所承担的风险，因此降低和合理分配两者风险是降低项目资金成本，获得理想资金结构的有效途径。
3、BOT项目资金结构的确定
落实BOT项目的资金结构是前期工作的重要组成部分，最后形成资金结构应该能够满足政府、权益投资人和债务投资人的要求，否则项目将无法实施。
一般说来，政府在招标文件中对投标人的财务能力要提出明确要求，包括资金结构设想、提供权益资金的能力和金融机构愿为其提供贷款的声明等。投标人的财务能力在资格预审阶段成为重要，它往往是投标人能否通过预审的决定性因素，在正式建议书中，项目资金结构，是测算项目取费的基础条件之一，后者是评标时的重要财务指标。
接受邀请的投标人作为可能的权益投资人，一般是由对BOT项目感趣的不同角色组成的财团。在投标阶段，还没有形成项目公司，这些角色要签定初步合资协议。协议将规定如何分摊可行性研究费用、雇佣咨询顾问费和其它前期工作费用，最重要的是协议将规定如果项目中标签字各方提供股本投资的数量，且根据需要各方应以备用股本或附加债务形式提供额外支持，保证项目融资成功，获得特许后，权益投资人要签定项目公司协议，除初始发起人外，权益投资者范围将扩大到一些被动投资人，项目公司最终权益投资人可能包括建筑商、供应商、宗主国政府或公用事业机构、运营商、证券投资人、机构权益投资人等。
在投标准备阶段，发起人就要和贷款银团协商，并认真进行可行研究，吸引贷款银团投资，争取得到贷款承诺。项目公司成立后，项目公司要与贷款银团签定融资合同，最后落实项目贷款。在典型的BOT项目中，商业银行辛迪加可能仅提供建设贷款，也可能提供长期贷款。项目在不同阶段的风险不同，所以BOT项目融资可能是分阶段的，在每一阶段融资包含不同的级别的优先债务和附属债务。项目建成并开始运营时项目风险开始减少，保险公司和退休基金等在这种情况下可以为项目提供长期融资在得到上述资金后项目公司可以全部或部分偿还成本较高的商业银行建设贷款。为了促成项目，债务投资人也应保证在项目超支，延期出现资金短缺等情况下为项目提供备用贷款或备用股本。
BOT项目资金结构的突出特点是负债比率高，一般在70—90%，而且是无追索或有限追索融资，这样贷款投资人将承受比传统贷款项目高得多的风险。如何降低债务投资人的风险是以合理成本获得借款，促使项目融资成功的关键环节。风险问题是极其复杂的，应该作为一个单独问题讨论，在此介绍两种与资金结构有直接关系的、能减少债权人风险的、有利于项目成功的有效途径：
第一，偿还BOT项目的贷款只能靠项目的资产和现金流量，BOT项目往往是基础设施项目，资产一旦建成便不能移动，因此贷款者最注重的是现金流量。政府在保证现金流量方面可以做这样一些工作：（1）为产品购买协议担保，保证政府代理机构履行该协议，保证正常运行情况下项目的现金流入；（2）保证项目最低现金流入如电力项目采取“或取或付”的方式，交通项目在交通量低于预测值时延长特许期等。现金流量有了保证，借款的风险就会减少，获得借款和降低借款成本的可能性都将增加。
第二，发挥中间资金的作用。对债务投资人来说，中间资金通过附加权益安全余量或附属债务增加了项目的信用，降低了优先债务的风险。中间资金有以下几种形工：（1）在项目协议中规定的在项目资金出现困难时，发起人提供部分备用股本或附属债务；（2）在特许协议中规定的在项目资金困难时，宗主国政府附属债务形成为项目提供紧急贷款用以偿还优先债务；（3）在融资协议中规定的债权人在项目资金困难时为项目提供附属贷款或备用股本。有了这些中间资金，就可以保证项目在资金困难时度过难关；这对项目成功是极其重要的。
4 BOT项目的资金来源
BOT项目得到较快发展的情景有两点：（1）八十年代初席卷世界的债务危机使发展中国家主权贷款受到了限制；（2）同期国际建筑市场萎缩使建筑商业务量减少。因此，BOT项目的初始权益投资人是国际建筑商，初始债务投资人是国际金融机构。BOT项目发展到今天，其权益投资、债务投资和中间资金是很广泛的往往分别由不同的投资者提供，有时一个投资者也可以提供一种以上的资金。
1．权益资金来源
项目最初的权益投资人是项目发起人或其它感兴趣的主动投资者，包括建筑商、设备供应商、产品购买商、政府、企业等。这些投资人如果对项目失去兴趣，可以退出。如果需要，权益投资人可以增加一些被动投资人如机构投资者（例如养老基金、保险公司和互助基金）和资金市场上的普通公众。投资机构和个人投资作为补动投资者意味着他们将不参加项目的开发、管理和运营，他们的投资只用来增加项目所需人的权益资金。
最近在拉美和亚州出现了几种专门投资于基础设施的专家权益基金，是根据这一地区经济高速增长需要大量资金建设基础设施的情况设立的。这种基金与其它基金和机构投资不同，他们精通基础设施，希望得到比被动投资者更高的回报，因此他们具备具有专业知识的管理队伍在BOT项目中发挥着积极的作用。
2．作为债务和中间资金来源的商业银行
商业银行是传统的债务资金来源，有时也是中间资金来源。商业银行的行为在于篡取存贷利差，而不是获得资本收益，因此商业银行不进行股本投资，强调贷款的回收。多数商业银行提供中短期浮动利率信贷，贷款期一般三到五年，最长不超过七年。商业银行极少提供长期贷款，即使有也要对借款者的负债进行严格限制。
BOT基础设施项目一般需要长期借款，商业银行的特点是不合适的。因此，BOT项目发起人寻求其它资金作为项目的长期融资来源，而使用商业银行贷款作为流动资金和建设资金来源。
商业银行贷款和特点是比较灵活，设计满足需要的信贷结构比机构投资者容易，而且在项目出现故障时不是简单地强近借款者破产，而是和借款者共同寻找解决总是的的办法，重新安排还款计划。同时，商业银行也注重贷款的安全结构，且在某种程度上对项目实施施加影响。商业银行在BOT项目融资中发近着重要作用，在时候商业银行贷款是项目优先债务的主要组成部分。
3．提供债务融资的出口信贷机构
出口信贷机构是BOT项目长期信贷的重要来源。出口信贷机构一般是国有的，其提供贷款的目的是促进本国出口。出口信贷量比较大，还可能有补贴，是很适合为基础设施项目长期融资的。但出口信贷一般要求购买本国设备，且要求政府担保，这使采用无追索方式的BOT项目融资使用这种资金受到了限制。同时，有些出口信贷机构，如美国进出口银行和日本进出口银行，不需要发展中国家作主权担保，这些进出口信贷在BOT基础设施项目融资中发挥了重要作用。
4．提供权益资金、债务资金和中间资金的双边和多边机构
发展中国家经常从双边和多边机构融资，如美国国际开发机构、加拿大国际开发机构、英国海外开发署、世界银行、亚洲开发银行和欧洲复兴开发银行等。这些机构提供的资金是长期的，可达二十年或更长，但只能提供给政府或由政府提保的机构。双边机构提供的资金还可能要求购买资金提供国的商品。政府或其被担保机构可以把双边和多边机构得到的资金作为权益资金投到BOT项目中去。
为了促进私营经济的发展，有些双边和多边机构也为BOT项目提供债务资金，权益资金和中间资金。这些机构包括国际金融公司（IFC）、亚行私营机构部、欧洲复兴开发银行商人银行部、英联邦开发公司，这些机构提供给私营机构的资金是无补贴的商业性贷款，因此不附加条件，期限比商业银行贷款长。
5．提供债务、权益和中间资金的机构投资者
机构投资者指非银行金融机构，如保险公司、养老基金和投资基金。与商业银行不同，机构投资者的资金是长期合同存款，因此，机构投资者可以提供长期合同存款，因此，机构投资乾可以提供长期信贷、中间资金或纯权益资金。机构投资者注重项目的前景，而不是项目的短期还贷能力。但是，机构投资者与项目发起人不同，一般不参与项目开发，也不参与项目的管理和运营，因此，他们不承担项目的开发和建设风险。机构投入的资金一般要在项目施工结束运营开始时注入项目。
为了吸引机构或个人投资者参与发燕尾服中国家基础设施项目的权益投资，成立了很多权益基金。这些基础设施权益基金通过对多个基础设施项目，进行组合投资降低风险，获得比工业化国家更高的回报。其中有些基金提供混合融资，如权益、附属债务和完工担保等。
除上述资金外，国际资本市场和当地货币资金也可能成为BOT项目的资金来源。
5．BOT项目的财务计划
项目公司应根据项目的成本费用和完工进度制定财务计划，不仅应作好产权、债务和中间资金的比例安排，而且应作好各期资的周转安排。财务计划就作到优化各种资金的利用，保证项目资金结构的稳定和项目的顺利开发。
BOT项目的总投资构成包括：（1）投资前费用，指建立项目概念和初步，项目设计所发生的费用；（2）招投标费用，指政府准备招标文件和发起人准备投标文件以及双方进行谈判所发生的费用；（3）项目开发费用，指在初步项目，设计基础上进行可行性研究等所需的费用；（4）建设费用，指项目进行土建施工、设备购置和安装所发生的费用，是总投资的主要组成部分；（5）运营费用；（6）移交费用。
项目投资前费用和开发费用在项目运营前不会有任何结果若项目失败则可能无任何回报，因此其资金来源是发起人提供的风险资金。项目公司成立后，投资前费用和开发费用计入项目的权益资金。
招投标费用由政府和发起人分担，政府承担预可研和准备招标的费用，发起人承担投标费用，发起人的费用在项目公路成立后计入权益资金。有时，根据合同安排，发起人获得特许权后要部分偿还政府发生的招标费用，或者政府为减少发起人风险可能为发起人提供部分补贴。
项目建设开始之前，发起人已经获得了特许权并成立了项目公司，项目所需的所有债务、产权和中间资金都已落实。在施工阶段各种资金的支付顺序为：（1）发起人注入部分权益资金；（2）商业银行按与权益资金的比例注入贷款，在发达国家贷款可能先于权益资金注入；（3）同时，双边机构和出口信贷机构注入购买设备或服务所需要的资金；（4）在建设工程结束后运营工作开始前，项目风险开始减少，机构投资者的长期债务、产权和中间资金开始注入，偿还短期商业银行贷款，等于为项目进行了重新融资。
一旦项目开始运营，BOT设施就需流动资金，项目公司的内部资金和商业银行短期贷款是流动资金的主要来源。
特许期结束时，如果项目协议要求BOT项目移交时必须处于有效的物理和财务状态，那么使设施处于这种状态所发生的费用由项目公司支付。如果移交以设施的自然状态为基础，那么使设备达到有效状态的费用将由接管项目的机构支付，有时，按照合同，接管BOT项目的机构应该向项目公司支付一定款项。
6 BOT项目资金结构案例介绍
1．菲律宾Pagbilao热力发电厂项目的资金结构
Pagbilao电厂是一个BOT项目，其规模为2×350MW。1991年9月签定特许协议，1995年四季度投入运行。项目发起人是香港HHL和它的全资子公司HEIL，IFC和ADB作为被动权益投资者加入了项目公司。项目公司HPPC负责项目运作。
项目总投资为88800万美元，其中：
电气和机械设备 53500万美元
土建工程费用 16650万美元
法律和专业费用 240万美元
保险费 350万美元
前期费用 560万美元
项目管理费 1400万美元
试运转费用 1550万美元
不可预见费用 2850万美元
建设期利息 10700万美元
流动资金 1000万美元
另外，政府负责建设施工用电的供电设施和通往电厂的交通设施，并免费为电厂提供燃料（煤）。
在该项目的资本结构中负债权益比率为75:25具体资金来源如下：
权益资金： 25%
HHL 10000万美元
HEIL 10000万美元
IFC 1000万美元
ADB 1000万美元
小计 22000万美元
债务资金： 75%
出口信贷机构 53500万美元
（包括美国进出口银行）
商业银行 4800万美元
ADB 4000万美元
IFC 4500万美元
小计 66800万美元
IFC提供的权益资金为可转换股份，贷款银团每一笔贷款的支付都必须经过美国进出口银行批准，同时商业贷款者从美国进出口银行的政治风险保证中受益。
项目以固定价格总承包合同由三菱公司进行施工。对于成本超支，如果是建筑商违约造成的，建筑商应为项目提供附属贷款，最高为20000万美元。如果不是由建筑商业违约造成的，发起人应为项目提供权益资金或准权益资金。如果发起人和建筑商对是否违约有争议，贷款人有权要求发起人为项目筹措超支资金，然后，尽快进行仲裁。这些中间资金能够保证项目，遇到问题时能够顺利进行。
2．欧洲海峡隧道项目的资金结构
欧洲海峡隧道项目是目前最大的BOT项目，隧道全长50km，包括两条7.3m直径的铁路隧道和一条4.5m直径的服务隧道，隧道将英法两国连接起来。1986年2月签定特许协议，1993年项目建成，特许期为55年。
项目发起人由英国海峡隧道集团、英国银行财团、英国建筑商和法国France — Manehe公司、法国银行财团、法国建筑商组成。
项目总投资为103亿美元，其中股东17亿美元，借款85亿美元，在项目资金结构中负债权益比率为83:17。
50家国际银行参加了信贷协议谈判，1987年9月由215家国际银行组成的辛迪加与欧洲隧道公司签署了信贷协议。信贷协议谈判是与股本筹款同步进行的。信贷协议规定贷款偿还期为18个，且要求严格执行特许协议，铁路使用合同和建设合同。
1986年底以前发起人投入的2.8亿美元作为一期股本。1986年底私营机构投入了3.7亿美元作为二期股本，保证了这一阶段项目所需要的资金。1987年、1988年、1989年三次向社会公众发行股票，分别筹集8.0亿美元、2.75亿美元和2.75亿美元股本金。
一期股本由发起人投入后，在签定特许协议之前部分银行作了临时贷款承诺。一期和二期股本注入之间，开始谈判贷协议，三期股本发行之前形成了贷款辛迪加。1988年9月辛迪加第一次向欧洲隧道公司支付了贷款。
从实际动作过程看，在建设过程中欧洲海峡隧道项目成本严重超支，在项目建成后由于其它交通设施的竞争其效益也不理想。该项目到目前为止，不是一个很成功的BOT案例。
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