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泛华保险(Nasdaq: CISG)的庞氏骗局

桐源居

头衔: 海归上士

加入时间: 2011/01/27
文章: 2

海归分: 1298

标题: 泛华保险(Nasdaq: CISG)的庞氏骗局 (2900 reads) 时间: 2011-2-16 周三, 18:05

作者：桐源居 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

泛华保险的庞氏骗局

2011年02月15日20:03 来源：董事会作者：夏草

　泛华保险主要通过收购关联企业方式套现，并在账面上确认近10亿的商誉，这10亿商誉背后疑为上市公司被掏空，且公司巨额现金怀疑直接被挪用以账外补贴员工及保险代理人权益证损失及账外费用等

　
　　泛华保险服务集团是中国大陆最先引入“后援平台+个人创业”模式来开展保险中介服务的集团公司，业界称之为风投式扩张。该企业2007年10月31日正式登陆纳斯达克市场(Nasdaq: CISG)，共发行1180万股存托股份(ADS)，发行价每股16美元，由此成为“国内保险中介第一股”，据说目前已是亚洲最大的保险中介公司。

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　　笔者浏览了OLP质疑及泛华的澄清报告，并结合最近财报，怀疑泛华保险涉嫌严重财务造假。而泛华保险的财务问题集中在股权会计上，包括权益证、创业团队股权回购、少数股东收益及第三方收购。由于该公司涉嫌瞒上欺下——上骗投资者和监管层，下骗员工及保险代理人，极有可能会被追究证券欺诈的刑事责任。

　　第一宗罪：权益证费用不入账

　　泛华保险目前极力否认权益证是股权激励——尽管权益证就是一种有价证券。而权益证费用不入账是OLP质疑的核心，也是泛华保险财务问题的焦点。

　　泛华的商业模式其实很简单，它通过高佣金吸引保险代理人和管理团队加盟，这种高佣金是指泛华保险从保险公司拿到40%的佣金，支付给保险代理人可以高达80%。但如果直接这样操作，泛华保险毛利率就变成负的了，公司注定亏损。

　　胡义南于是动了歪脑筋，受股权激励启发，创造性地提出“权益证”激励模式，这种激励模式实际是以权益证代替佣金，颠覆了保险中介行业靠佣金盈利的模式，保险中介行业主要盈利来源不是佣金，而是资本增值收益。这种创新诱导会计上形成高成长和高毛利，因为只有双高才能获取更多的资本增值收益。

　　在该公司多处的文宣及内部资料中都强调，每份权益证保底回购价是5元，除此之外，权益证可以换成Fine Star股份。Fine Star实际是一个泛华保险员工和保险代理人的持股公司，是权益证的资本增值平台，Fine Star所持股份除了已上市的泛华保险之外，未来还可能持泛华其他金融板块的股权，亦即Fine Star不仅是泛华保险，而且是整个泛华集团的资本增值平台。

　　泛华员工及保险代理人凭手上权益证换成Fine Star股份，这是一种间接的股权激励。现在的最大问题是， Fine Star总资产只有250万美金，泛华发行在外的权益证到底有多少份？笔者怀疑250万美金根本不足以兑换泛华员工及保险理人手上所持有的权益证，亦即胡义南通过权益证安排巧妙将高佣金转为资本增值收益，而这种资本增值收益根本就不存在，寄托员工和保险代理人无限幻想的资本增值平台Fine Star实际就是一个皮包公司，或是一个壳，这导致泛华员工及保险代理人收入大幅缩水。

　　如果没有权益证补偿，泛华保险员工和保险代理人可能早就跑光了，泛华还能持续经营吗？但胡义南现在没有回头路，他只有称权益证是一张废纸才能逃避财务欺诈的指控，但权益证真是一张废纸吗？员工和保险代理人会不会提起诉讼？除非胡义南能弄到钱，账外补偿员工和保险代理人的权益证损失，而他能搞到的钱就是泛华保险账面上的20亿现金，这20亿现金能安然无恙吗？

　　第二宗罪：创业团队股权回购承诺

　　胡义南以高薪吸引一些创业团队加盟泛华，但高薪不是体现是佣金上，而是与创业团队组成合资公司，创业团队最多可以持有40%股权，创业团队平时拿佣金，想退出时拿股权回购款。个人创业计划设计者、泛华保险副总裁李成斌赤裸裸地称：“每年在专业保险公司做出1000－2000万元的业绩甚至3000万元业绩的总监年收入约30万元，10年也只有300万元；而在泛华保险股权模型下，平均每年销售1000万元的业绩，10年至少可以拿到1500万元，如果出售股份还能再拿5000万元”。

　　据了解，目前泛华创业团队退出是按7倍PE定价，这意味着合资公司净收益增加1元，泛华保险回购成本就增加2.69元（7*225/585），亦即泛华保险赚0.61元（360/585）就要增加支出2.69元，也就是泛华赚1元实则赔4.4元。

　　但在会计上，泛华保险对创业团队的股权收购构成购买子公司的少数股权，溢价部分直接调整泛华保险的资本公积，亦即泛华保险赚1元时是进入利润表，而赔4.4元时是直接进入所有者权益变动表，这导致泛华保险收益被严重虚增。事实上，这不是股东与股东之间的权益性交易，而是股东与员工之间的股份回购，应是收益性交易，差额应直接进入利润表。

　　最可怕的是，按照泛华7倍PE回购创业团队股权的承诺，则创业团队自己投保1万元（30年寿险），按首付40%佣金率，合资公司净利增加0.4万元，则创业团队可从泛华拿到0.4*225/585*7=1.08万元股权回购款，再考虑保险价值，自保是非常合算的一件事。

　　第三宗罪：侵吞少数股权收益

　　泛华保险不管是收购创业团队的股权，还是收购第三方公司的股权，都存在会计谋略：与创业团队创立合资公司，但合资公司所有利润都归属于母公司股东；收购第三方公司股权，一般不是全资收购，而是先收购控股权，此时构成企业合并，适应购买法确认商誉，但被收购公司所有的利润都归属于母公司股东，亦即泛华将合资公司利润全部转入母公司报表，尽管合并报表净利润不受影响，但在合并报表上归属于少数股东的收益为零，这样就抬高了归属于母公司股东收益，也抬高了每股收益。

　　除此之外，由于收购创业团队股权和收购第三方公司的非控制性股权都构成购买子公司少数股权，会计上都不确认商誉，溢价部分直接冲资本公积；这意味着泛华保险以资本公积换利润，此招人为降低商誉，避免了巨额商誉减值准备的压力。

　　第四宗罪：第三方股权收购暗箱操作

　　泛华保险近几年业绩快速增长，2005年还亏损669万元，2006年盈利0.6亿元，2007年盈利1.5亿元，2008年盈利1.9亿元，2009年盈利3亿元，2010年前三季度累计已盈利2.9亿元。截至2010年第三季末，公司资产总额37亿元，主要资产包括现金20亿及商誉10亿。而泛华保险2006年至2010年前三季度这四年又一期共盈利9.9亿元，基本与商誉持平。

　　泛华保险近几年快速发展主要靠利用资本运作的杠杆手法，不断并购同业公司——7倍PE购进，30倍PE售出，这一进一出就赚了23倍PE，投资回报率高达328%。而在7倍购进同业公司中会产生大量商誉，这是其10亿商誉的来源，亦即商誉增加10亿，则其市值可能会增加42.8亿元（假设被收购公司基本为零净资产，因为保险中介公司基本都是零资产）。

　　泛华保险的不断收购也受到华尔街的质疑。2010年11月该公司曾就收购安联的项目作了澄清事实说明——“2009年3月31日，泛华旗下子公司广东美迪亚投资有限公司与成都金世就收购安联达成协议。美迪亚以4000万元（后调整为3317.6万元）的对价收购安联46%的股权，金世保证安联2009年、2010年及2011年向泛华贡献的保证利润分别为377.5万元、995万元和1484万元人民币。如果以安联向泛华贡献的利润计算作为估值基础，2009年我们收购安联的市盈率的倍数是8.6倍，按2010年算，是3.5倍。那么考虑安联的增长率，我们认为这样的估值也是合算的。如果以现金流计算，以贡献利润、回馈安联的现金流计算，泛华只需要3.5年就可以回收我们总的3300多万元投资。所以综合三点，我们认为，从估值上来讲，那么泛华是合算的。”

　　泛华保险管理层也很清楚不断收购扩张模式的风险：众所周知，所收购公司的资产并不是固定资产，或者说是技术、品牌，而是销售人员和客户。销售人员和客户是人，一旦收购之后离开被收购公司，或者在被收购的公司不产生业绩，所谓收购实际上就变成买了一个空壳。

　　泛华保险支付4000万元款项获得安联2009年、2010年及2011年向泛华贡献的利润分别为377.5万元、995万元和1484万元人民币承诺，三年业绩承诺合计净利润只有2856.5万元，这还不考虑货币时间价值，泛华保险实质是以收购方式购买业绩，而支付对价超过了业绩回报。

　　实际上，泛华保险做的就是这种通过资本杠杆的“低进高出”的击鼓传花游戏，它从创业团队以高价收购了创业公司，再以更高价格推销给泛华保险的投资者，这里的纽带就是业绩的倍数效应：购进7倍，出售30倍。这也是资本市场并购的最大诱惑之处，所以投行及上市公司对并购乐此不疲。这也再次印证了资本运作是乘法原理：资本市场通过流动性的创造使资产价值倍增，这也是华尔街为什么是全球最赚钱的地方。

　　但是在会计上，不断收购极可能是一种陷阱，就像泛华保险通过不断并购产生了巨额的商誉，这种商誉是建立在超额收益基础上，如果三年业绩承诺期过去了，业绩大幅下滑甚至亏损，则要计提巨额的商誉减值准备，所以该公司的10亿商誉完全是透支未来的利润。可悲的是，在它赚钱时是经常性损益，在它赔钱时是非经常性损益（商誉减值计提是非常损失），泛华保险就使用了这样的障眼法通过商誉创造经常性收益。

　　泛华保险第三方收购还存在关联交易非关联化的嫌疑。一些收购怀疑完全是关联收购，该公司溢价收购同一控制人控制的企业以掏空上市公司，主要表现在10亿商誉上。尽管按目前盈利能力，这些被收购公司的商誉并没有必要计提减值准备，可是通过以上分析，我们会发现泛华保险被收购公司的利润来源可能不当。但这些被收购公司或创业团队实际盈利如何，根据目前信息披露完全不清楚。

　　泛华保险通过高薪承诺（主要是资本增值收益）挖来创业团队和保险代理人，通过高价收购同业公司，从账面上做大做强泛华保险；创业团队、保险代理人及同业公司东家以非正常手段（如自保、降低佣金提成）等方式完成业绩指标以换取高额的资本收益，这导致泛华保险账面上出现典型的高成长、高毛利和高现金“三高”现象。

　　笔者现在怀疑，导致三高现象出现的核心是泛华保险设计了一个麦道夫式的庞氏骗局：保险中介相关利益关系人包括代理人、管理团队及老板主要受益不能靠传统的佣金提成，而是资本增值收益；佣金提成一元钱就是一元钱，而转化为上市公司利润，则一元钱就可以增值为30元、50元甚至100元，这就是泛华高成长、高毛利的秘诀，而代理人、管理团队及老板资本增值收益最终由投资者埋单，如果是真实的盈利也就罢了，可最怕的是这些收益可能是不真实的，是自保或自我降低佣金提成等手段人造出来的盈利，如是，泛华保险这个局一定是庞氏局，最终资金链必然断裂。

作者：桐源居 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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