在中国,如果你想让自己的公司在美国上市,你很可能会找上杜青松(音)。他的电子设备公司1997年在美国纳斯达克(Nasdaq)上市,是第一批在那里上市的中国企业之一。西安,中国中西部的一座历史名城,古丝绸之路的终点,就在这里,杜青松协助六家中国企业于最近登陆纳斯达克和纽约证券交易所(New York Stock Exchange);但要在这些公司的上市申报材料中找到杜青松的名字却很难。杜青松在自己儿子开的牛肉公司总部有一间办公室,但即使在那里也很难寻觅到他的踪迹。这可能是因为杜青松1999年因欺诈罪入狱四年,并被禁止参与任何股市活动。
和美国一样,中国最大的企业都通过首次公开募股方式来筹集资金。但最近几年,数百家中等规模的中国企业通过一种被称之为“反向并购”(reverse takeover)的迂回方式在美国上市,也就是说一家正常经营的中国公司将资产注入一家处于休眠状态的美国壳公司,然后将其在美国上市。类似案例包括中国医疗设备公司稳健医疗集团(Winner Group)借壳Las Vegas Resorts,以及轮胎制造企业中森国际(Zhongsen International)借壳Rub A Dub Soap等。反向并购的上市融资规模很少超过10亿美元,但这么多家公司加总起来的规模就很可观。近年来,已有350多家中国企业利用这种方式在美上市,总市值最高时超过500亿美元。
吸引美国投资者的是中国经济令人惊奇的快速增长以及沃特USX中国指数(Halter USX China Index)一路上扬的趋势,后者2009年的涨幅超过60%。但事实证明,绝大多数通过反向并购借壳上市的中国企业股票表现惨淡,并非搭中国成长便车的很好方式。如今,这类股票的总市值已缩水至200亿美元,与高点相比跌了有六成之多。
要找到这类股票表现凄惨的原因并不难,因为这些公司摆下了一个盈利未达预期和盈余重述(earnings restatement)的地雷阵,它们向美国证交会(Securities and Exchange Commission)申报的财务信息往往与其向中国监管机构申报的存在很大出入。投资者和分析师去中国查访这些企业后,发现其规模比向美国投资者描述的要小,也没那么令人眼前一亮。这些企业选择的审计师往往也是那些有过不良记录的会计师事务所,即审计过的财务数字后来被发现是虚假的。一些企业的申报材料并不披露在中国或美国为其从事上市推动工作的人员的信息,比如杜青松这样在股市有污点记录的人。
依据《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)而设立的公众公司会计监管委员会(The Public Company Accounting Oversight Board,简称PCAOB)近期对在美上市中国企业的审计松懈现象提出警告。中国是少数几个不允许PCAOB对在美上市海外企业所聘请的当地审计师进行工作检查的国家之一。
如同中国商品出口美国已经形成一个完善的产业链一样,反向并购也有一个成熟的产业链。首先在中国,杜青松这样的幕后推动者四处寻觅适合反向并购的中国企业,其中一些企业已经围绕最盈利的业务板块进行了重组。然后,这些企业的资产被注入美国的壳公司,低价股票(penny stock)市场上有很多这样的壳资源。接着,纽约证券交易所或纳斯达克收取上市费用,对冲基金在私募阶段注入资本以获得便宜的原始股,这些对冲基金往往在任命新公司财务人员方面拥有很大的话语权。积极参与反向并购交易的知名投行包括罗仕证券(Roth Capital)、Rodman & Renshaw和William Blair等。银行家们为这些企业召开盛大的投资者见面会,有一个会议甚至请来美国前总统小布什(George W. Bush)做主题发言。本周,罗仕证券正在夏威夷的怀雷亚度假村(Grand Wailea Resort)举办一个反向并购的投资年会。
只有少数几个反向并购交易能够从中国直接登陆美国最主要的股票市场──纽约证券交易所,从事化肥制造和暖房经营的中国绿色农业公司(China Green Agriculture,CGA)就是其中之一。2007年末,绿色农业的前身反向并购了一家经营墨西哥餐厅的休眠壳公司Discovery Technologies,后者的股价已跌破一美分。这笔并购交易从一开始就非常复杂。在并入Discovery公司前,绿色农业的前身首先并入了由Yinshing David To控股的一家新泽西公司。To是中国人,他另外还有两个名字ShingHoi To和Du Chenghai,他的父亲就是杜青松。
我们致电现年64岁的杜青松,他同意接受《巴伦周刊》杂志的采访。(纽约城市大学[City University of New York]政治学教授及中国问题专家夏明[Xia Ming]担任此次采访的翻译。)在被问及与中国政府之间的恩怨时,杜青松中止了电话采访,转而通过电子邮件与我们沟通。他在邮件中写道:他的入狱是政治斗争的结果。“他们调查我,但没发现什么问题。”杜青松说,“法院只是为了判决而判决。”对于那名被判贪污罪的证监会主任,杜青松在电子邮件中说,政府官员有时会把本应分配给上市公司员工的原始股拿走。“我只是默认了这种做法,”他说,“我就见过他一次,跟他什么关系也没有。”
东方纸业的发言人库尔森(Crocker Coulson)说,董事会已聘请乐博法律事务所的那明器律师针对Muddy Waters的指控进行一项内部调查,在结论出来前公司对此不予置评。那明器也未做任何评论。一位跟东方纸业管理层交谈过的资产管理人表示,管理层认为徐杰是造成公司涉嫌虚报信息的始作俑者。《巴伦周刊》打电话给徐杰在北京、深圳和上海的办公室,并留下语音留言,但没有接到任何回复。徐杰在纽约的两家公司──中国金融公司(China Finance)和中美战略公司(China U.S. Strategy)──地址位于洛克菲勒中心(Rockefeller Center)附近。我们去那里拜访,但楼里的管理员说公司所在的楼层已经没人了。
推动中国企业进行反向并购的最具争议的人物之一是魏(Benjamin Wey),他的身影依然活跃在这个行业。关于魏遭到纳斯达克和州证券监管机构的谴责并禁止其进入股市活动的报导很多,《巴伦周刊》也有相关报导。自从我们揭露魏给动物饲料及猪肉产品企业艾格菲国际集团(AgFeed Industries,FEED)所做的工作后,该公司一直未能达到产量目标,股价也从15美元一路跳水到2.50美元。面对媒体的质询,公司也未做出解释。2009年,在接受《中国日报》(China Daily)的采访时,魏控股的投资银行纽约国际集团(New York Global Group)的管理层表示,在纳斯达克上市的中国企业有15%是他们的客户。该公司在北京和纽约华尔街40号均有办公场所。在公司网站(www.nyggroup.com)上,纽约国际集团夸耀说已与中国四个城市的市政府以及中国的央行建立战略合作关系。2009年,魏与添惠(Dean Witter)家族的第三代传人、对冲基金运营商迈克尔•添惠(Michael D.Witter)宣布一项计划,要筹集三亿美元资金投资于中国企业。魏和添惠都没有回复《巴伦周刊》的采访请求。
厨房用品生产企业德尔集团(Deer Consumer Products,DEER)在申报材料中没有提及魏的存在,但在魏的中文网页上,有他在德尔集团7500万美元增发项目定价前夜与德尔集团管理层同乘一架私人飞机的照片,该项目的承销商是William Blair公司和BMO Capital Markets公司。魏最新的一个成功项目是帮助风力发电设备制造企业辽宁新兴佳公司(CleanTech Innovations,EVCP)在美上市。2010年7月,在William Blair的安排下,新兴佳完成了私募工作;不久股价就翻了三番,达到每股9.50美元。按照2009年的盈利数据和这个价格,公司市盈率为220倍。
中国企业的反向并购通常和该公司与对冲基金的私募安排同时进行。举例而言,在2007年12月绿色农业的反向并购过程中,对冲基金和其他投资者认购了新公司2050万美元的股份。经常参与此类交易的人员包括Pinnacle Adviser公司的齐特(Barry Kitt)、Barron Capital公司的沃登(Andrew B. Worden)和Guerilla Capital公司的塞利斯(Peter Siris)。他们接受《巴伦周刊》的采访,谈论其持有中国企业股票的情况。
为检验某些基金是否适合投资者参与,《巴伦周刊》利用研究中国企业反向并购的相同方法,研究了对冲基金参与中国企业PIPE融资交易的表现情况。我们利用很多华尔街公司普遍使用的开放源软件Rmetrics(www.rmetrics.org)的数据分析流程,分析了晨星公司(Morningstar)和彭博社(Bloomberg)的数据。Rmetrics的开发者之一、瑞士联邦理工学院(Swiss Federal Institute of Technology)的博士生Yohan Chalabi帮我们编写了计算器脚本。我们记录每只股票从反向并购公布日起的投资回报,与同期基准指数的收益进行比较。由于每只股票的并购日不同,这种方法(叫做“事件研究法”)能够纠正不同市场状况所造成的股票表现偏差。接着,我们分析目标股票组合的收益中位值。在Pinnacle公司以PIPE方式参与投资的反向并购交易中,有23只股票有一年以上的收益数据。以此作为研究对象,我们发现这些股票并购后的收益稍稍落后于沃特指数。我们对齐特参与的PIPE组合所涉及的15只拥有三年以上收益数据的股票进行分析,也得出了同样的结论。
对于Barron Capital公司的沃登以PIPE方式参与融资的上市股票,投资者还是躲开为妙。其涉足的中国股票有11只拥有一年以上的收益数据,收益中位值落后沃特指数30%;有7只股票拥有三年的收益数据,其中位值落后沃特指数75%以上。Barron Capital在公司网站上刊登了东方纸业和天人果汁(SkyPeople Fruit Juice,SPU)的感谢信,两家公司对沃登在上市过程中提供的支持致以谢意。网站还表示,沃登愿意把律师和会计师介绍给企业,帮助它们顺利上市。网站声称沃登拥有20年对上市及非上市公司进行分析和投资的经验,但没有提及沃登在1995年被判通信欺诈,也没有提及美国证交会对其提起民事诉讼,指控他开设数十个账户,然后让证券经纪从事亏损交易。沃登没有回复我们的电话和电子邮件。