滞胀世代（十三）：中美探戈舞

bystander

较早前美国财政部长保尔森访华时，尽管口头上依然声称中国有必要加快汇率改革，让人民币进一步升值，以缓和中美贸易失衡问题，但对中美关系了解较深的人都知道，保尔森此行目的并不是要向中方施压，而是要促进双方的谅解，为即将举行的中美战略对话缔造和谐气氛。平心而论，维护共同利益固然重要，但更根本的问题是，美国究竟视中国为合作伙伴还是博弈对手？没有良好的默契，探戈舞是跳不成的；渐见凌乱的舞步，会否预示即将可能出现互相践踏的乱象？更值得深思的是，双边贸易的发展基础是否稳固，还是建立在浮沙之上？

踏入二十一世纪，全球经济形势出现戏剧性变化。二战后实力称霸全球的美国，连番遭受严重打击，继纳斯达克科网泡沫爆破后，又发生九．一一恐怖袭击以及一连串企业帐目丑闻。在衰退及通缩的阴霾笼罩下，金融精英们决定放弃强美元政策，以减息及增加货币供应的老办法刺激经济。市场对美元的信心随即出现动摇，幸而在美元濒临崩盘之际，美国与日本的财金官员达成协议，大幅增加日元货币供应，购入巨额的美国国库债券，共同以“再膨胀”（reflation）策略带动经济复苏。面对汇率升值的压力，欧洲及其它国家的央行也被迫加入减息行列。在宽松的货币政策下，全球经济宣告进入纯粹由过剩流动资金驱动的虚假繁荣状态。

与此同时，美国企业界及金融界的精英才俊，都把目光投放在商机无限的中国。自从2001年底中国获准加入世贸，企业精英们便计划把供应链的枢纽，逐步迁移至这个廉价劳动力市场。至于美国本土的产业结构，也因应变化而转向以发展金融、地产及服务业为主。跨国企业如通用电气、微软、甲骨文、戴尔、通用汽车、卡特彼勒和沃尔玛等，近年都全力在中国发展业务，大量投放资金于生产及研发之余，还积极拓展中国零售市场。在中国的投资，为这些美国企业带来丰厚的利润和理想的业绩，企业精英们当然担心生金蛋的鹅会被保护主义扼杀，故一直千方百计对华府官员及国会议员进行游说，希望可以阻止国内反全球化的逆流。

在全球化问题上，金融精英与企业精英的立场完全一致。被征召入官场之前任职投资银行CEO的财长保尔森，在考虑对华政策时，自然会以金融界的利益为大前提。站在金融业的立场而言，与中国建立友好关系，避免贸易摩擦，为进驻中国市场打造平台，远较强迫人民币升值来得划算。况且中国长期以来把外贸盈余用作购买美国债券，大量回流的美元令利率处于偏低水平，为美国金融业的投资及信贷业务带来可观的利润。因此，任何可能改变现状的举措，都会直接或简接损害金融业的利益，保尔森及其它华府的高层官员，当然明白有必要三思而后行。

2006年底公布的数据显示，企业盈利占美国国民生产总值GDP的12.4%，创近50年新高；同期劳动收入的比率却只占GDP的56.3%，跌至1965年以来的最低点。最近几年，美国的高薪就业职位持续流失，普通人的收入追不上物价升幅，个人储蓄率跌至负值，负债总额却上升至天文数字；相反，利润增长和资产升值让企业及金融精英们变得越来越富有，贫富悬殊的趋势也就更为明显。最大的问题是，尽管企业盈利屡创新高，可是企业一般都缺乏固定资本投资的意欲。一些企业更计划大幅裁员、削减医疗福利及退休保障，甚或将生产工序外移，以进一步提升盈利能力。另外也有不少企业高层利用盈利回购股份，藉此推高股价，从中渔利。

由于大量来自中国的廉价消费品涌入美国市场，美国低收入阶层的生活素质并没出现明显下降。此外，不断从中国再循环到美国的借贷，令不少本来没有置业能力的人，获得参与资产升值游戏的资格。在这种安于现况的心态下，严重失衡的中美贸易问题被完全忽略，变成了一种病态性的“互相依赖”（co-dependency）。直至去年（2006年）美国房价失去上升动力，部分中低收入阶层的经济状况开始转坏，焦虑、不满和怨愤的感觉，令他们萌生找替罪羊的心态。年底进行的一项民意调查显示，57%的被访者认为，美国与中国谈判的时候，应该采取更强硬的立场。再加上民主党在中期选举获胜，反映左倾民粹主义日渐成为政治主流，保护主义大有卷土重来之势。

新任民主党众议院议长佩洛西（Nancy Pelosi），就曾经多次指摘中国政府刻意操控人民币汇率，以取得贸易上的不公平优势。过去几年，民主党参议员舒默尔（Chuck Schumer）更联同共和党参议员格雷厄姆（Lindsey Graham），多次动议国会辩论对中国进口产品征收27.5%惩罚性关税的法案。去前秋季，刚就任财长的保尔森费了不少唇舌，才说服舒默尔等暂时撤回动议。不过，2006年美国对华贸易逆差再创新高，达2,325亿美元，再度成为公众关注的焦点，加上年底中期选举的结果，印证保护主义势力抬头，可想而知保尔森今后的游说工作，将远较以往更为艰巨。

一直以来，中国领导人与布什政府的君子协定，就是中方利用贸易盈余大量购进美国国库债券、机构债券（即房屋抵押贷款机构如Fannie Mae等发行的债券）及私营企业债券，为美国提供低息借贷；而总统布什则运用否决权，令国会内的保护主义势力无法得逞。两国领导人之间的默契，明显是建立在互惠互利的基础上。对中国而言，偏低的人民币汇率无疑有助提升出口竞争力，实现高增长和制造就业的目标。对美国来说，消费者既可享用价廉物美的进口产品，也可以获得源源不绝的低息借贷，继续尽情消费。廉价进口产品有助纾缓物价上涨的趋势，而再循环到美国的美元，则有助消弭利率上调压力，带动物业及其它资产升值。布什政府更可以无后顾之忧地任意挥霍，甚至无惧耗费庞大的人力物力，发动侵略战争。

然而，即使没有保护主义的隐忧，表面上看似双赢的贸易关系，基础其实并不稳固。尽管贸易盈余不断扩大，中国政府仍竭力维持汇率稳定，以保持出口竞争力。但是，要确保人民币兑美元汇率在窄幅浮动，人民银行就必须大量增加人民币的供应，用以兑换（或吸纳）因外贸顺差而大量涌入的美元。过去四年，中国的货币供应M2按年增幅平均为17.5%，远高于每年约10%的经济增长。过于宽松的货币政策，无可避免造成通胀（物价上涨）的后遗症。今年1月物价指数CPI上升至2.7%，中国领导人再不得不正视问题的严重性。最近人民银行行长周小川的讲话里，就明确表示对流动资金过剩问题的关注。预计人民银行在可见将来的货币政策，将会把收紧信贷定为首要目标。

除了使用调控利率和银行储备要求等货币政策外，中国政府对付流动资金泛滥的办法，还包括发行债券以及利用国企招股的策略抽走资金。可是，利用国企上市集资的方法控制货币流通量，犹如抱薪救火，极可能带来连串反效果，诸如：（一）为既得利益集团提供机会，透过特殊关系进行各种合法或非法的圈钱活动；（二）导致财富分配不均的情况进一步恶化；（三）资产升值造成财富效应，引发物价飞涨；（四）泡沫经济令资源错配及产业结构失衡趋向越来越严重，等等。今年上证综合指数三度突破3,000大关，股票市盈率P/E（price earnings ratios）升至40倍之高，成为亚洲区最“昂贵”的市场。参考日本1989年的经验，股市进入疯狂状况时，市盈率可高至70倍。假若中国股市炒风失控，投资者进入非理性亢奋状态，将难免会步日本后尘，股市极可能在挑战高位后出现硬着陆，继而跌入漫长的熊市深渊。（详见《滞胀世代（六）：日式硬着陆》）

以增加货币供应的方法阻止人民币汇率上调，不但衍生流动资金过剩的问题，而且也是产能过剩、资源运用失当以及产业结构失衡的祸源。事实上，把人民币汇率人为地控制在偏低水平，间接等同于牺牲广大人民的购买力，去补贴少数出口商的私人钱袋。众所周知，中国整体产业结构严重向出口倾斜。最近公布的数据更显示，出口占国民生产总值GDP的比率，从2006年的37%上升至2007年初的41%；相反，国民消费所占比率，却下滑至只有38%左右。再者，半数以上的中国出口产品，其实都是由外资企业生产（美资企业产出占中国出口总额约25%）。人大刚通过法案，对本土及外资企业划一征收25%企业所得税，方向可谓完全正确（现时民营企业承担的所得税率是33%，外资企业则为15%），可是却给人为时已晚的感觉。

评级机构惠誉（Fitch）的报告指，截至2006年底，中国政府所持有的10,000亿美元外汇储备组成部份中，美国国库债券的总值约为3,500亿美元，而美国机构债券则估计约值2,300亿美元。如人民币兑美元继续升值，这些美元资产将尽数成为亏本投资。不少经济学者指出，发展中国消费市场的主要障碍，除了工资和汇率偏低等问题外，投放于医疗、教育和社会保障的资金严重不足，同样削弱国民的消费意欲。试问，如果扩大内需是稳定发展的长远目标，继续以人民的劳动成果去补贴美国政府、企业和消费者，是不是明智的抉择？即使中国领导人坚决信守“不会减持美债”的承诺，难道美国国会里的保护主义势力，就真的会打消“报复”的念头？

3月30日美国商务部宣布，即将对来自中国的涂布纸（coated paper）征收10.9%至20.3%的反补贴税。此举对整体中美贸易的影响甚微，显然是布什政府选择性地采取象征式措施，希望可以暂时平息保守主义势力的怒火和妒火。不过此例一开，其它行业如钢铁业或纺织业的本土生产商，必定会要求政府加重对中国进口产品征税。据说两党的国会议员都在密锣紧鼓，准备把针对中国不公平贸易的法案，提上议事日程。如果制裁中国的法案获得两党大多数议员支持，总统布什将无法运用否决权阻止法案通过。换句话说，历时数载的中美贸易蜜月期，也许已经临近尾声。

不过，此刻两国的投资者都沐浴在流动资金催生的股市泡沫中，对随时可能逆转的形势，完全没有任何警惕之心。一旦美国国会通过保护主义法案，对中国进口产品征收惩罚性关税，将无可避免出现双输的局面。美国消费者将要面对急速攀升的物价，金融业及跨国企业的盈利将会大幅倒退，导致股市急挫，令全国经济掉进滞胀的恶性循环之中。假如中国政府采取报复行动，抛售美元资产，情况就更不堪设想，不但美元汇价将大幅下滑，飚升的利率更可能导致信贷紧缩（credit crunch），令金融市场及整体经济陷入瘫痪。

面对可能不断升级的保护主义措施，中国政府仿佛处于完全被动状态，只能寄望保尔森继续积极斡旋，奉劝国会议员顾全大局，不要得寸进尺。假如此刻任何一方沉不住气，乱了舞步，触发贸易战或金融战，将难以避免出现“相互保证毁灭”（mutually assured destruction）的炼狱景象。中国经济高增长的神话背后，是不断积压的社会矛盾；今天产能过剩已经到达临界点，股市泡沫又渐呈失控迹象，前景令人忧虑。问题是，领导人是否已经为随时出现的突变作好两手准备？小股民盲目乐观的心态，又可以继续维持多久？

发表日期：2007年4月8日

Posted in 财经商务 |